本文寫於2020年6月28日，因此例子中引用的數據都是以當時為準。
文章較長，建議收藏多看幾遍。本文結構如下，先講折現率的概念，再提一下絕對估值法，最後著重講相對估值法。
本文結合瞭我自己的投資經驗，因此加入瞭很多自己的理解與經驗總結，與教科書上的方法可能有一些理解層面上的差異。
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折現率
折現率(discount rate)是指將未來有限期預期收益折算成現值的比率，通俗點來說就是資金的要求回報率。舉個栗子 ：
土豆 哥決定投資1000元給西瓜 妹的炸雞攤，西瓜 妹答應5年之後返還給土豆 哥1500元；另外土豆 哥希望獲得15%的年化收益率，那我們計算一下這筆交易是否劃算。
假設土豆 哥能獲得15%的年化收益率，現在投入1000元，5年之後他可以獲得多少錢呢？簡單計算一下就是：
很顯然，西瓜 妹答應的5年後返還1500元達不到土豆 哥的要求。那假設西瓜 妹就對土豆 哥說：你現在投入多少可以商量，但我5年後隻能給你1500元，多1分都不行。那土豆 哥應該投入多少呢？我們就要把5年後的1500元折算到現在，折現率是土豆 哥的要求回報率15%：
也就是說，土豆 哥現在投入745.77元，5年後從西瓜 妹那裡拿到1500元，這5年的年化收益率就是15%。
總結一下，在未來某個時間點能獲得的錢（終值）固定的情況下，折現率越高，則現在投入的錢（現值）就應該越少。
最後折現率是很主觀的，它是我們的資金的要求回報率，這就跟我們投資的資產以及個人的風險偏好相關。假如我買面值為1000元的1年期國債，我就隻能要求折現率在3~4%（市場利率）之間，如果我要求太高，肯定買不到；假如我投資股票，如果我風險偏好高，就是喜歡刺激，那我對股票的要求回報率可能隻有10%，這樣在現價很高時我就會買入，如果我的風險偏好低，我覺得股票風險很大，除非給我更高的回報率，否則我不會投資股票，那麼我就會在現價很低的時候買入。
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絕對估值法
講完折現率的概念，我們再講一下絕對估值法。常見的絕對估值法主要包括股利貼現模型和自由現金流貼現模型等。
股利貼現模型的內涵就是股票的價格等於未來每年的股利貼現到現值之和。再舉個栗子 ，貴州茅臺2019年派發股利214億，假設公司可以經營無限久，股利每年增長5%，則2020年的股利就是214×1.05 = 224.7。我們對貴州茅臺的要求回報率是15%，假設現在是2019年12月31日，那把從2020年12月31日開始的每一年，直到第N年的收到的股利折算到現在是多少呢？
這個公式就是一個等比數列求和，過程就不說瞭，計算是2247億。再看看貴州茅臺現在的市值1.83萬億，比我們計算的市值高瞭8倍。股利貼現模型似乎沒有任何實用價值，因為它的局限性實在是太大瞭，我們預測貴州茅臺股利每年增長5%，然而最近三年實際增長15%以上，但是我們能保證每年都能增長15%直到永遠嗎？然後就有瞭改進式的二段式股利貼現模型，即前幾年股利高速增長，然後再保持一個恒定的增長率，後來還有瞭三段式股利貼現模型，然並卵，都沒什麼用，因為預測未來無限久的時間的股利根本不現實。再加上A股大部分公司股利較少，大股東一股獨大，普通投資者無法決定股利分配，從而股利貼現模型局限性很大。
至於自由現金流貼現模型就是用自由現金流代替上面公式中的股利，還有凈利潤貼現模型等等使用的局限性都很大，因為我們預測未來的股利、凈利潤、自由現金流都很難，還要預測未來無窮遠時間的利潤更是難上加難，企業會不會中途倒閉都不好說呢。此外，機構投資者都要做許多調研，收集許多信息才能對公司未來的利潤做出預測，因此如何準確地預測一傢公司的盈利以及計算其內在價值真的很難，對於我們這些普通投資者來說更是難上加難。
因此絕對估值法更適合於價值股，因為價值股的凈利潤更穩定，更容易預測。我們對價值股做個定義，增速低於ROE的是價值股，增速高於ROE的是成長股，與此同時，都需要同時滿足ROE的最低標準，我個人經驗是15%。舉個栗子 ，銀行股ROE有16%、17%，利潤增速是個位數，所以是典型的的價值股，其未來的利潤更容易預測。但是從另一個角度來說，大傢都能計算出價值股的合理估值，也就很難在價值股身上賺取到超額利潤瞭。
但是，以自由現金流貼現模型為代表的估值法，更接近於價值投資的真諦——買企業就是買企業未來所能創造的所有自由現金流。
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市盈率PE
由於自由現金流貼現模型的局限性，在大多數行業都不適用，這時候相對估值法就是不錯的選擇瞭。相對估值法的核心在於對比，將股票的市盈率、市凈率、市銷率等價格指標與可比公司比，與自己的歷史比來判斷當前該股票是低估還是高估。在這裡我們講一下市盈率(Price Earnings Ratio，PE)，也是我最常用的指標。市盈率的計算特別簡單，就是公司股價除每股收益：
如果兩邊同時乘以公司總股本：
PE又分為靜態市盈率和動態市盈率。靜態市盈率計算時使用的凈利潤為最新一份年報的凈利潤，動態市盈率通常叫做PE_TTM，TTM的全稱是Trailing Twelve Months，即用最近12個月的凈利潤計算。還是舉個栗子 ，看一下貴州茅臺最近幾個季度的凈利潤：
貴州茅臺2020年6月27日的總市值是1.83萬億，2019年年報披露的全年凈利潤是412.06億（2019年4個季度凈利潤之和），因此靜態市盈率就是18300 / 412.06 = 44.41。而最近12個月，也就是最近4個季度（2019年二季度至2020年一季度）的凈利潤之和是430.79億，因此PE_TTM是42.48。實際中我們最常使用的是PE_TTM，因為它是使用最新的凈利潤計算的。
/3.1/ 市值預測
講瞭這麼多市盈率的概念，接下來進入我們的真正的估值公式，就是把計算PE的公式做個變形：總市值 = 凈利潤 × 市盈率我們既然做投資，就不能隻盯著過去，這裡我們要使用未來的預測凈利潤，但是不用像絕對估值法那樣預測未來每一年的凈利潤，我們隻需要預測未來1~3年的凈利潤即可。然後我們再預測市盈率這個變量，我們就能得到未來1~3年的股票預測市值。這與絕對估值法的主要內涵區別在計算公式上就能看出來。絕對估值法強調的是終生持有該公司以獲得該公司的永久自由現金流；而這個模型的內涵就是持有公司到未來某一年，然後賣出公司股票，在賣出股票時能以多少市值賣出。因此，我們隻要把握住未來每年的凈利潤和預期市盈率這兩個核心變量，就能給股票的未來定價瞭。但是本質上，這兩個變量都是很主觀的，一千個讀者就有一千個哈姆雷特，這也就導致同一傢公司，不同的投資者對他的價值衡量天差地異。但是仔細想想，這兩個變量中最容易衡量的應該是預期凈利潤瞭，因為估值是市場決定的，市場先生的脾氣完全無法捉摸。
/3.1.1/ 凈利潤預測
那我們就先看一下預期凈利潤這個變量。時間越長，不確定性越大，通常我們隻預測未來3年內的凈利潤，因為時間越短，越容易預測。我們可以從管理層的言論、公司目標、公司的業務發展，市場供需變化等各方面綜合起來去預測公司未來1~3年的凈利潤大致增速，然後計算未來3年內每年公司的凈利潤。當然說起來簡單，其實預測起來也很難，那我們可以參考一下券商分析師的預測，他們比我們做瞭更多的調研，獲取信息的渠道比我們更多，知識水平也更豐富。有些人會覺得一些分析師都是隨意預測，但是我覺得可以著重參考一些知名的分析師，因為他們更看重自己的名聲，再說瞭三個臭皮匠頂個諸葛亮，我們可以看多個分析師預測的平均值。對於自身研究能力不是很突出的投資者，我認為相信這個分析師的預測比自己預測好得多，我自己就是以分析師的預測為基準的，但是我都會去看一些優質研報，看看分析師的分析邏輯以及預測基礎，看看是不是有假設條件太樂觀的情況。隻有自己瞭解清楚其中的邏輯和假設條件，才會從內心裡接受這個預測，不然當股價開始下跌時，就會很恐慌，不斷的懷疑是不是有瞭什麼新消息，公司經營是不是出瞭問題；股價漲瞭一點點就懷疑是不是漲過頭瞭，公司值不值這個價格，最終都會導致錯誤的賣出。隻有心中有一個堅定的錨，才能伴隨著優秀公司一起成長。
這裡提供一個可以查詢分析師盈利預測的方法，是我自己采集的數據，可以在我的網站查看，網址在公眾號（嗨皮土豆）後臺回復“網站”即可，可以查詢不同時間段的盈利預測。比如我們可以看一下貴州茅臺最新的盈利預測，最近10條記錄顯示分析師預測貴州茅臺2022年凈利潤的平均值是661.76億。
/3.1.2/ 市盈率預測
有瞭預測凈利潤之後，我們就要預測未來的市盈率。前面說瞭，未來的估值水平完全無法預測，聯想到概率論中的隨機事件，我們假設市盈率在未來某一年（比如2年後，2022年），處於一個均值的水平。那怎麼確定這個均值呢，有三個方法。1、PEG。PEG就是用PE除以G，G就是Growth，是增長率的意思。PEG等於市盈率除以企業未來3~5年收益復合增長率。PEG是彼得·林奇最喜歡的估值方法，PEG將股票的估值和增長聯系起來，依據PEG指標就是想選出那些市盈率較低，同時增長速度又相對較高的公司。比如貴州茅臺目前市盈率是42.58，機構預測未來三年的凈利潤復合增長率是17%，則貴州茅臺的PEG = 42.58 / 17 = 2.5。通常來說，對於一隻成長股，我們以PEG=1來衡量它的估值是否合理。PEG低於1為低估，反之為高估。當然瞭，在牛市裡水漲船高，可以將這條線提高到PEG=1.5，這樣一來我們就可以找到合理的PE值瞭，假設預計未來2年某傢公司的凈利潤復合增長率是30%，那麼我們對這傢公司的PE值可以取30倍。（其實PEG說到底還是一個指標，是指標它就很主觀，如果去觀察A股市場，發現PEG＞1還在繼續漲的股票有很多，所以PEG也是依人而定，有些人認為PEG>1為高估，有些人覺得優質成長股PEG>2才算高估。）2、行業平均市盈率，它的原理就是大傢都是同一個行業，理應估值也相同。所以我們可以用某公司所屬行業的平均市盈率歷史中位數來作為該公司的PE估值。但是行業平均市盈率也有一個缺點，就是同一個行業優質公司跟垃圾公司天差地別，估值也是一個在天上，一個在地上。3、個股的歷史估值，這是我最常用的方法。歷史不會簡單的重復，但總是驚人的相似。我覺得與其看行業平均估值，或者自己計算合理PE，還不如看看歷史上市場給予該股票的估值，前提是歷史要足夠長，我認為最好是3年以上，因為3年大概就能經歷一個小周期。但是這個方法也有局限性，那就是個股基本面發生瞭巨大變化，歷史估值已經沒有任何參考意義，比如樂視網這種公司，當初也是估值上天瞭，但是由於基本面嚴重惡化，給0倍估值都嫌多。在看個股歷史估值時，我最推薦使用PE-BAND圖，非常直觀明瞭的展示瞭個股股價所處的估值區間。我的網站上也給出瞭每隻股票的PE-BAND圖，可以看一下貴州茅臺近5年的PE-BAND圖。
PE-BAND中的BAND是帶子的意思，其中黑色的線是實際的股價，其它5條線對應的是給予不同的PE時，股價應該是多少，所有的股價都經過瞭前復權處理。可以看到貴州茅臺的股價都在PE=28倍附近徘徊，最近的一個估值低點是2018年底的21倍，估值最低點是2013~2015年的14倍附近，當時由於白酒塑化劑事件以及限制三公消費，市場對白酒的估值給到瞭一個超低的位置。通過PE圖我們就可以看出，PE=28倍是貴州茅臺的合理估值，21倍時是低估，35倍時是高估，目前超過42倍是極度高估瞭，歷史上還隻有2008年牛市時超過瞭42倍。通過PE-BAND圖的分析，我們可以預測2022年貴州茅臺的市盈率PE在28倍附近。根據我們之前的預測2022年貴州茅臺凈利潤661.76億，則我們可以簡單估計2022年貴州茅臺的市值將達到661.76×28 = 18529.28億。最後總結一下，預測市盈率到底應該取多少呢？估值本身就是一門藝術，上述三種方法都有其局限性，如何選擇還是要看自己的風險偏好。如果你是一名保守型投資者，可以選用三個方法中最低的結果作為參考。或者你也可以取三種方法的平均值，再或者直接選用一種你最認可的方式。
/3.2/ 折現
在得到瞭未來某一年的預測市值之後，我們還需要按照之前在絕對估值法文章中講的折現率的概念進行折現。因為預測市值是未來某一年我們能賣出時能收到的錢，我們還必須按照我們的要求回報率進行折現，來計算我們現在應該以什麼價格買入能獲得這個收益率。假設我們預測的是N年後的總市值，則買入價應該為：
前面說瞭，對個股的預測市盈率高低反映瞭投資者的風險偏好，要求年化收益率也是，它們都是一個安全邊際的概念。如果我們的風險偏好很低，或者公司確定性很差，未來的預測情況很不穩定，我們可以提高要求年化收益率，這樣計算出的買入價就會低一些，相當於給自己這筆投資留下瞭一些安全邊際。
就我個人而言，我的要求回報率是三年翻倍，也就是說年化收益率在26%左右。那以這個要求回報率，我們計算一下剛剛貴州茅臺的買入價是多少。今天是2020年6月28日，離2022年12月31日還有2年185天，也就是2.51年，那根據前面算出的2022年貴州茅臺預測市值18529.28億，我的買入價應該是：
我的買入市值應該是10374億。貴州茅臺目前的總市值是18340億，比我的買入價高瞭76.79%，因此現在我是不會買入貴州茅臺的。就算茅臺確定性很高，我的要求年化收益率可以定為20%，那我目前的買入市值是11725億，還是遠遠低於目前的實際市值。為什麼會出現這樣的情況，我們再看看整個計算過程。總市值=凈利潤×市盈率，貴州茅臺的最新市盈率是42.58，假設能一直保持到2022年不變，即2022年市盈率=目前最新市盈率，則我們以現在的市值買入，則持有到2022年的總收益率是：
通過公式可以看到，我們持有公司股票的收益率其實就是公司的凈利潤的增長率，貴州茅臺預測近3年的復合增長率在17%左右，遠達不到我的要求年化收益率，更何況這一切成立的前提條件是2022年的市盈率還能保持在42.58的高位，我覺得這個概率是很低的，如果到時候市盈率下降，我的持有收益率就會降低。為瞭便於計算，假設持有期為整數3年，則3年期間凈利潤增長1.17^3 = 1.6倍，而隻要市盈率下降至目前的1/1.6=0.625倍，則我的持有3年收益率為0。也就是說如果2022年貴州茅臺的市盈率低於42.58×0.625 = 26.6倍，我持有3年的將會虧損。綜上，現在貴州茅臺的市值遠高於我的計算買入值的兩個原因就是：凈利潤增速太低和目前估值太高。不過有個好消息就是，上述的過程我都寫成瞭一個程序，隻要輸入預測的時間、預測凈利潤以及預測市盈率，就能直接給出買入價以及風險提示，如下圖所示：
最後，我想說一個最重要的原則：對一個公司估值之前，首先要看它有或沒有估值，對於一個基本面不行的公司，不管你怎麼計算，它的估值都是 0。
