摘要：來看看基金經理的擇時能力

把基金讀成故事，讓“理”財點亮生活。

今天我們要拆的這隻基金是易方達科訊混合（激進配置型）。

2007年12月18日成立，晨星網給出的評級是：十年二星、五年一星、三年二星，萬得給出的評級更慘，五年一星、三年一星。

看到這個評級大傢或許有點感觸：這個評級明顯低於我們平常拆基的標準（文末介紹一下拆基板塊選擇基金的步驟和原則）。為什麼選擇科訊來看呢？

堅持看我們拆基欄目的朋友可能有印象，我們在很多隻基金的拆解當中，都註意過“擇時”問題，比如，易方達價值精選混合110009。

再比如，和今天的主角基金科訊同為“科”系基金的–易方達科匯靈活配置混合110012。

圖片來源：易方達微理財 圖為易方達“科”系基金 收益表現更新日期為2020年10月23日

回顧一下，科匯是一隻靈活配置基金，靈活配置說的就是在股、債之間調倉空間比較大的這種基金，其實就是對擇時能力的要求比較高。

說白瞭，需要在股票市場下跌之前能夠判斷的出，操作上就是減倉股票、加倉債券，防范股票下跌帶來虧損；股票市場上漲之前，準確判斷的出來，去加倉股票、減倉債券，別耽誤賺錢。

科匯雖然是在市場好的時候能漲的好、跌的時候也比較扛得住，但這表現是得益於選股能力，基金本身的操作上，並沒有表現出顯著的擇時能力。

這個結論來自於清華五道口金融學院出品的《2019年中國公募基金的研究報告》。

雖然以前也知道，真正具有擇時能力的基金經理其實挺少的，但那隻是隱約知道，並沒有數據研究的支撐，這本報告當中，剛好有專門的統計分析來驗證這一點。

報告采用T-M四因子模型，估算出來在2014-2018年的五年當中，有完整數據的439主動管理型股票（偏股混合、靈活配置）基金，關於擇時能力γ的t值，在5%的顯著水平下，隻有占比7%、一共30隻基金的γ呈現正顯著性（γ>1.64），剩下的93%的基金都不具備擇時能力。

而這30隻基金當中，同時在五年周期（2014-2018）、三年周期（2016-2018）表現出顯著擇時能力的，隻有2隻。

數據來源：2019年中國公募基金研究報告

這裡要強調一下，這30隻基金雖然擇時能力顯著，但並不意味著他們的歷史收益表現一定長期良好，並且持續穩定，在這個清單榜上有名，不能作為我們投資選擇的依據。

在這30隻具有擇時能力的基金中，易方達隻有科訊一隻上榜，這也能說明，易方達的投資研究很重視“自下而上”研究、專註選股能力的特點，關於這一點，我們在已經拆過的很多易方達旗下的主動管理股票型基金當中，都能看到。

五道口金融學院的報告中，是用代表A股市場全部股票平均收益的萬得全A指數作為對標基準進行研究，來衡量基金擇時能力的。我們今天拆“科訊”的目標，就是著重去看2014-2018年期間，科訊的擇時表現，也會選擇萬得全A指數進行對標。

具體是什麼樣呢？我們拆開來細看。

不吹、不黑、不做推薦、隻做白描，無論投資什麼，適合自己最重要，看懂瞭再選擇！

Part1 基本信息

數據來源：Wind

易方達科訊 110029（激進配置型）2007年12月15日成立，截止2020年二季度報，基金規模54.86億，12.9年的時間裡，取得總回報116.72%，年化回報6.2%。

雖然同期收益超越萬得全A足足有75.15%！但耐不住成立時間已經接近13年瞭，所以從年化回報上來看，6.2%的表現作為權益類基金，真實蠻普通的。從規模上來看還不錯，54.56億，算是權益類基金當中比較好騰挪的一個規模水平。

數據來源：Choice

從成立以來至今的規模變化來看，3次超越百億規模分別是基金成立後不久的2008年一季報、和2015年中報、2015年年報，分別在2008年全球金融危機和2015年極端行情裡，或許也可以佐證科訊的擇時能力是被市場認可的。

Part2 投資方向

投資目標上來看——

“根據市場環境變化，綜合運用多種投資策略，追求基金資產的長期穩健增值。”

這話說的實在，甭管用什麼策略，目標就是賺錢。

投資范圍上來看——

“本基金的投資范圍為具有良好流動性的金融工具，包括國內依法發行、上市的股票、債券、權證、資產支持證券、貨幣市場工具及法律法規或中國證監會允許基金投資的其他金融工具。如法律法規或監管機構以後允許基金投資其它品種，基金管理人在履行適當程序後，可以將其納入投資范圍。

本基金各類資產的投資比例為：股票資產占基金資產的60%-95%；債券、資產支持證券、權證、貨幣市場工具以及中國證監會允許基金投資的其他證券品種占基金資產的5%-40%，其中，基金持有全部權證的市值不得超過基金資產凈值的3%，基金保留的現金以及投資於到期日在一年以內的政府債券的比例合計不低於基金資產凈值的5%。 ”

概括一下就是：

1、市場上有的，都可以投資；

2、留出至少5%的現金和短債，保持流動性；

3、權證可以投，但不能超過3%；

4、股票倉位是60%-95%，債券的倉位是2%-37%。

典型的偏股混合基金。

易方達科訊的投資原則是——

“市場環境復雜，綜合運用多種投資策略，有助於把握多種投資機會，並有利於分散風險，給投資者更穩健的回報。”

說的挺清楚，各種投資策略要綜合運用，配置上要均衡、分散，風險最小化、追求穩健回報。

Part3 業績表現

易方達科訊的業績對標基準是——

“滬深300指數收益率*80%+中債總指數收益率*20%”

直接看科訊對標自己業績基準的表現吧——

數據來源：Wind

這基金在成立之初的走勢是和基準咬的比較死的，從曲線上來看不分伯仲，這個表現非常符合新基金成立之初3-4年內，通常立足未穩還沒跑出自己的風格和調性這個特點。

從2013年開始和基準逐漸拉開差距，尤其在2015年大牛大熊的轉換裡，表現尤其明顯。

2007年是我們A股的大牛行情，上證綜合指數在2007年10月16日這一天跑出的最高點至今也沒被超越；同樣的，一年之後的2008年10月29日這一天達到的最低點，至今也沒有再被超越。

在2007年10月16日的高光時刻之後，2007年11月5日中石油上市，以48.6元的超高開價開盤，當日收漲163.23%，成交額近700億，超過深成指的總成交額。

不過，這一天成為瞭A股從牛轉熊的重要轉折性事件，中石油從掛牌之日起，股價就一蹶不振開始進入漫漫熊途。

2007年底，公募基金的幸福時光戛然而止，行業分化發生在牛熊轉換的時刻。當時，華夏、博時、嘉實的管理規模站上瞭2000億，加上南方、易方達，並稱“公募五虎”雄踞榜單多年，廣發和景順長城也是借著這次牛市進入的十強。

數據來源：Wind

而咱們今天看的基金科訊就是成立在2007年12月18日，對應上證綜指的點位就是圖中紅色虛線這個位置。

可以看到，基金成立之後，上證指數迅速出現的斷崖下跌、2008年的觸底反彈、2015年的牛市表現，都讓曲線整體看跌宕起伏。

數據來源：Wind

但是，當我們把上證指數和科訊的表現兩條曲線放到一起來看，上證指數的漲漲跌跌都顯得平緩瞭。

很值得註意的一點是，我們看過的很多隻偏股型基金都有一個共同的特點——

就是基金成立以來“最高連續6個月回報”和“最差連續6個月回報”基本是出現在2014牛市啟動-2015牛市頂點、還有2015年牛市頂點過後。

這種表現就意味著，基金的漲跌表現其實和極端市場行情是非常同步的，同漲同跌也就說明瞭，基金的擇時能力其實並不強。

而科訊的表現不是這樣的！

2015年的極端行情裡，上漲的時候漲的很好，下跌的時候又扛得住，這就是擇時能力的體現瞭。

當我們把對標基準調整成萬得全A指數，基金在2015年的相對走勢就看得更清晰，漲的時候，科訊比萬得全A漲的要多，跌的時候，好像也比萬得全A更扛跌一點。

這一輪行情基本是從2014年7月開始啟動全市場普漲的，然後2014年底大牛市正式啟動，直到2015年6月達到頂點，股災開始，但2015年10月到11月又出現瞭一個月的災後反彈。

我們按照這個時間線選擇3個時間點來看科訊對比萬得全A（相比基金成立之日設置為0%的基點）去看一下從2014年二季報開始，直到2015年底，基金和萬得全A的漲幅對比，如圖，選擇2014年7月4日、2015年6月1日、2015年12月31日來看——

2015年6月1日的最高點相對2014年7月4日的啟動點，科訊上漲204.69%、萬得全A上漲120.96%；

2015年12月31日相對2015年6月1日的跌幅，科訊下跌90.21%、萬得全A下跌48.12%。

在相對扛跌的表現上，科訊不如萬得全A優異。

調倉情況上來看——

2014年二季報當中，股票持倉（占基金凈資產）是91.4%、債券5.13%；三季報股票93.89%、債券4.78%；四季報股票93.46%，債券6.72%；

2015年一季報當中，股票93.23%、債券3.85%；二季報股票98.49%、債券5.35%；三季報股票83.07%、債券6.71%；四季報股票93.57%、債券4.84%。

科訊的股票持倉在2015年二季報當中達到凈資產的98.49%，完美的吃到頂點的漲幅後，三季度進行瞭減倉操作。

但是，說實話，這操作其實並不能表現出決心來，真正看出調倉水平的基金，比如匯添富成長焦點。

匯添富成長焦點在2017年初，股票倉位由之前的70%上升到89%，早於市場上升提前加倉；2018年下半年，股票倉位由之前的91%下降到70%左右，在市場下跌前降低倉位讓基金虧損更小。

相比之下，科訊的加減倉操作幅度還是小瞭很多的，這大概也是導致科訊在2014-2018年具有擇時能力股票型基金的排名榜中居於最後一位的原因。

再看一下歷史回撤情況——

數據來源：Wind

說實話，這回撤看的我觸目驚心。

我們之前看過的主動管理型基金，三星的基金普遍歷史最大回撤在50%左右，就已經覺得這回撤管理能力不咋地瞭，因為張坤、蕭楠那樣的基金經理的基金，歷史最大回撤基本30%多就到頭瞭。

而科訊這個回撤表現……為什麼評星低真是好理解。

Part4 基金經理

數據來源：Choice

科訊的基金經理一共經歷瞭四位——

第一位，侯清濯 任職時間：2007年12月18日-2010年9月11日 管理基金2年零269天 取得瞭-27.65%的任職回報

這位基金經理我們在易方達平穩增長 110001見過，現在的易方達三劍客之一的陳皓原本就是他的助理。

感覺上，這位侯清濯是個很熱愛這個行業的人，做研究做的很好，但好像一管錢就不太行。他在管理110001期間，取得的也是負回報，所以後來重回瞭研究崗。

第二位，宋昆 任職時間：2010年9月11日-2019年1月12日 管理基金8年零126天 取得瞭28.23%的任職回報

2006年7月加入易方達，歷任瞭行業研究員、基金經理助理、基金經理，公募基金投資部總經理助理、副總經理、總經理。

宋昆管理的期間，就包括瞭2015年的牛熊轉換，2013年，科訊在創業板大牛市當中，獲得瞭基金業績前十名。2015年，宋昆新發的易方達新興成長基金，獲得171.78%的收益，和大名鼎鼎的中郵戰略成長的任澤松，一起拿到瞭股票基金冠軍。但在那之後，終究沒逃過冠軍基金魔咒。

截止2019年二季度，宋昆管理的4隻基金規模達到210.25億，上半年共計虧損11.23億，網上有人算瞭筆賬，說這4隻基金虧瞭10多個億，卻收瞭1.72億的管理費，於是對宋昆的不滿情緒達到頂點，最終宋昆轉崗，離開基金經理的崗位。

宋昆擅長創新成長股，專註於尋找景氣行業內具備護城河優勢的平臺型公司，在最紅的時候接受采訪時表示“投資的本質在於預見未來，當你預見到未來世界的樣子，在投資中就要果斷去投資這些代表未來生活的產業的青少年時期”。

從這話裡就能感受到“激進”，但也許，如果不是做這種一年一考核的投資，宋昆是可以實現這個投資理想的，網上有消息說宋昆去做一級市場投資瞭，如果這是這樣的話，可能確實比較適合他吧。

明星基金經理的策略和宿命都比較難說，很多時候，特別能感覺到其實明星基金經理對公司來說，真是很像藝人和經紀公司的關系。比較復雜，相愛相殺相互成就吧。

第三位，陳皓 任職時間：2018年12月11日至今 管理基金1年零322天 任職回報96.92%

這位基金經理當然是熟悉的，和張坤、蕭楠同批出道，並稱易方達三劍客的陳皓，風格是均衡型。

易方達科翔110013、易方達平穩增長110001、易方達價值精選110009裡面都見過，也是螞蟻戰略配售基金的掌舵人。

第四位，劉健維 任職時間：2019年7月12日至今 管理基金1年零108天 任職回報73.09%

2016年加入易方達，在此之前，曾經在2014年7月至2015年8月在廣發基金做研究員，2015年8月至2016年6月在國泰基金管做研究員。

加入易方達之後，也是從研究員開始做起，2018年開始在基金科訊中做陳皓的基金經理助理，2019年7月起正式成為科訊的基金經理。2020年6月起擔任易方達科融混合型證券投資基金基金經理，也是跟隨陳皓一起管理基金。

這種方式其實在我們看過的基金裡面不少見，就是大咖找小夥伴、老帶新的安排，在易方達公司當前的環境裡來看這種情況，一方面是為瞭帶人，一方面是為瞭減負吧。

Part5 投資成本

管理費1.5%、托管費0.25%，

申購費是分檔的——

贖回費也是——

P.S.

我們選擇這隻星級較低的基金來拆，就是想看看五道口金融學院的公募基金報告裡，篩選出來的有擇時能力的基金到底是什麼表現。

沒成想，故事真是挺多。誕生在2007年牛市頂點，被曾經風光無限的年度冠軍基金經理管理過的高光基金，由陳皓接管之後收益開始“回暖”，也是比較命運多舛瞭。

說實話，這隻基金的γ顯著性並不怎麼真的突出，但在A股眾多基金當中，大傢普遍擇時的氛圍裡，這一隻經過統計分析表現出來瞭一定的顯著性。

這也從一個側面說明瞭，擇時這件事到底是有多難？！

宋昆管理期間，因為押準瞭創業板大牛市，這隻基金取得瞭不錯的收益，2015年勉強也算在上漲期間擇對瞭時，但下跌的時候，就不是那麼回事兒瞭……而冠軍基金魔咒，也是真實的在我們面前上演瞭一次。

專業的、明星基金經理的擇時尚且如此，你還對自己預測短期市場的能力依然自信嗎？冷靜一點吧，投資不是短期博弈。

好瞭，易方達科訊混合110029（激進配置型）到此結束。

基礎分析，不作為投資建議。

註：拆基欄目基金挑選方法

我們在做基金拆解這項工作的第一步就是通過晨星網篩選出來評級五年三星、三年三星以上的基金，然後把五年評級作為第一個排序條件，再按照排序逐個基金往下看。這麼做的原因是——

首先是因為，我們認為基金擁有足夠長時間的完整數據才比較好看基金的長期表現。

雖然用過去的數據並不能通過簡單外推，來判斷基金在未來的表現，但足夠長時間的歷史完整數據對於認識基金來說非常重要。這一點既適合主動管理型基金，也適合被動管理型基金。

其次，把主動管理型基金和被動管理型基金分開來看。

1、對於主動管理型基金來說——

基金經理是靈魂，那麼一隻基金的管理團隊是不是穩定、如果中途更換過基金經理，到底是從哪一位基金經理開始基金跑出瞭明顯勝出市場的超額收益、長期的回報表現是不是穩定，都可以讓我們得到對於這隻基金的認識，收獲對於基金經理的瞭解。

經常遇到咨詢新基金要不要參與申購這樣的問題，我個人對新基金的態度是比較保守的，但如果你真的很瞭解一位基金經理、認為他的投資風格是自己喜歡的、投資理念是自己認同的，看到他要發新基金瞭，當然可以參與，隻是要考慮一下資金使用效率問題。

隻是這些對於基金經理的瞭解和判斷該從哪裡來呢？隻看新基金的宣傳廣告嗎？那也太不理智瞭。當然是要通過他過往管理過的那些基金的長期表現去瞭解。

2、對於被動管理型基金來說——

就是跟蹤指數的基金類型，不需要基金經理自己去做選股、擇時、買賣決策。而指數看起來好像是簡單，簡單來看的話就是寬基指數和行業指數，但細看的話，綜合指數、成分指數、市值加權、策略加權、細分行業……各有不同。

一個指數的調性是怎樣的，單獨去看指數可能並不足以挑動你的註意力，放到基金身上，去看著長期回報表現、在極端行情裡指數的表現，都更容易讓你感受到這個指數的調性。

我們常說，做投資需要搭建投資組合，平抑短期的收益波動，贏得長期的豐厚回報。這投資組合用專業的方法來搭建，理論依據就是馬科維茨的現代資本投資組合理論，考慮各類資產的相關性、考慮整個組合的協方差。

在實務中，簡單來說，就是去選擇相關性低的資產做配置。

搭建股票的投資組合，指數基金就是很好的投資工具，但市場上的指數確實不算少，每個指數都是什麼，你得研究明白，不能看著名字一拍腦門自己覺得是什麼，就當成什麼。瞭解清楚瞭才能知道哪些指數的相關性最低、哪些比較低、哪些很相關……

選擇晨星網是因為這傢美國的公司本身並不經營股票和基金投資業務，所以晨星的評級和投資方法相對比較客觀和獨立，並且晨星評級也是世界范圍內、被認為代表行業標準的投資工具。

圖片來源：晨星網

上圖就是晨星網對基金做出星級評價的標準，可以很清楚的看到，三星基金的數量最多，而晨星評級當中的三星可以簡單理解為，同類基金比較下的“及格線”。

我們選擇投資標的的話，當然是要選擇至少在及格線以上的基金，那些已經經過時間驗證。

實在是不咋地的主動型基金，不是不能關註，這些基金也很可能因為更換基金經理而枯木逢春。不過，按照這個邏輯走到這裡你就會發現，我們的焦點又繞回到對基金經理的研究上來瞭。

相對主動基金來說，指數基金的評價標準並不是收益，而是對指數的跟蹤誤差和偏離度，評級高的指數基金就是誤差小、偏離度低的，更能真實反映指數賺錢能力的。

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