一、戰略轉型下快速成長的博騰股份

1 博騰股份是國內領先的 CDMO

博騰股份於 2005 年成立，2014 年 1 月在創業板上市，是一傢專註於為全球制藥公 司和藥物研發機構提供藥物開發階段至商業化階段所需中間體及原料藥的 CDMO 公司。 終端藥品涉及抗艾滋病、肝炎、糖尿病、腫瘤等多種適應癥，覆蓋全球主要及重大疾病 治療領域，已累計與全球近 400 傢客戶建立業務聯系。

公司控股股東及實際控制人為居年豐、張和兵和陶榮三位自然人，三名控股股東持 股合計占比 26.83%，其中居年豐、張和兵二人曾就職於荷蘭最大的化學制品公司阿克 蘇諾貝爾，具有豐富的化學制品工作經驗。喻詠梅、吉耀輝、Dirk Torman 等多名高管 曾就職於羅氏、諾華、強生等知名藥企，擁有多年藥學相關工作經歷。

2 歷史復盤——困境中迅速轉型

通過對公司發展歷程梳理，我們將博騰的發展分為 3 個階段:第一階段 (2009-2012)，成立初拓展期，整合集中生產研發資源;第二階段(2013-2017)，CMO 傳統模式，大客戶戰略拉動業績，業績增速受終端影響波動;第三階段(2018-2020)， 戰略轉型 CRO，完成原料藥 CDMO+制劑 CDMO+生物藥 CDMO 一體化佈局。

2013-2016 公司上市之初定位傳統 CMO“大客戶+”策略，深挖業務潛力，提高 原有項目的供應份額，快速拉動業績。2013 年與強生形成長期戰略合作關系，在穩固 作為 HIV、HCV 系列產品第一供應商的基礎上，積極支持糖尿病的藥物中間體二代工 藝的開發和商業化，成功進入強生 2 個臨床三期創新藥項目供應鏈，持續獲得新的項目 儲備。2014 年與第二大客戶吉利德形成長期戰略合作關系，並積極拓展輝瑞、諾華、 GSK 等潛力客戶。2014 年，強生貢獻收入占公司總營收高達 66%。伴隨產能釋放，2016 年迎來業績快速增長，全年營收 13.3 億元，扣非歸母凈利潤 1.7 億元，同比增長約 61%。 2012-16 年公司收入 CAGR 17.8%，歸母凈利潤 CAGR 20.7%，“大客戶+”策略拉動 效用顯著，公司服務能力和業績均有較快提升。

2017-2019 大客戶高度集中帶來業績波動，深度戰略轉型實現高增長。受大客戶戰 略影響，2016 年收入中來自強生和吉利德兩大客戶占比 56.4%，前 5 大客戶收入占比 71.4%，抗病毒類與抗糖尿病類產品收入占當年總營收 74%。2017 年由於核心客戶吉 利德抗丙肝產品市場終端需求減少，抗糖尿病產品客戶調整備貨策略，導致對應的抗丙 肝和糖尿病產品收入下滑約 65%，全年營收 11.8 億元，同比下降 10.7%。由於大客戶 貢獻業績占比高，終端藥品波動對公司業績影響較大。面對大客戶核心產品波動帶來的 業績不確定性和風險，2017 年公司管理層開始佈局業務新增長點，推進“營銷轉型、 產品升級、發展工藝化學 CRO”的業務變革，確立“全球領先的制藥服務平臺”為公 司長期奮鬥目標。經歷兩年調整，2019 全年營收 15.51 億元，同比增長 30.93%;歸母凈利潤 1.86 億元，同比增長+49.04%;整體毛利率為 37.84%(+4.38pct);凈利潤率 提升至 11.58%(+2.17pct)，我們認為，業績的高速增長表明公司已通過戰略轉型走出 低谷，整體盈利水平和持續經營能力均得到顯著提升。截止 2020Q3，公司實現上市 5 年來最好的營業收入和凈利潤水平，深度戰略轉型以來，實現連續七個季度強勁的財務 表現。

二、戰略轉型恢復業績高速增長

1 “3+5+N”戰略，客戶結構更加均衡

“3+5+N”營銷轉型開拓中小客戶市場，降低客戶集中度。2017 年公司提出“3+5+N” 戰略，3 即是公司傳統大客戶強生、吉利德及 GSK，5 分別指輝瑞、諾華、羅氏、勃林 格殷格翰、艾爾建，N 指中小客戶。2018 公司加大市場營銷投入，銷售費用較上年同期 增長 43%，引入 5 名市場開發人員積極開拓中國和美國市場。當年獲得北美 20 傢 Biotech 的業務訂單，成功打開北美中小客戶市場。2020 年 1-9 月，公司國內團隊服務客戶數(僅 包括有訂單客戶)132 傢，J-STAR 團隊服務客戶數 68 傢，前十大客戶的銷售占比約 59%， 較去年同期下降 3 個百分點，公司客戶結構更加均衡，客戶集中度過高的問題逐步得到 解決。認為“3+5”為大客戶穩定原有收入，N 為中小企業打開增量市場，目前公司客戶結構已達均衡狀態。

2 收購 J-STAR 意義重大，重點佈局北美中小客戶

收購 J-STAR 快速切入 CRO 市場，19 年 CRO 營收 4.91 億元。J-STAR Research, Inc.是一傢位於美國，擁有超過 20 年醫藥外包服務經驗的 CRO 企業，主要服務於全球 大中型創新藥公司和美國本土的各類創新藥公司。博騰股份將 CRO 作為戰略轉型的重 點發展業務，業務主要由中國(重慶、上海)研發中心和美國 J-STAR 研發技術中心承 接。佈局兩年來，CRO 業務實現瞭較快增長，2019 年營收 4.91 億元，收入占比由 2017 年 16%迅速提升至 32%，同比增長 65.9%。2019 年 CRO 國內營收 2.97 億元，占比 CRO 業務 60%。公司通過開發 CRO 業務，為公司貢獻直接業績和盈利。

收購 J-STAR 將市場觸角延伸至中小企業。自 2016 年公司收購 J-STAR，順勢在 北美重點佈局 Biotech 業務。收購次年 2017 年公司新立項目 102 個，較 2016 年同比 增長 50%，其中 65%來自“3+5”第一陣營大客戶、35%來自中小生物醫藥客戶，為實 現臨床中後期及後續商業化項目的導流效應奠定基礎。截止 2019 年 11 月，收入來源 約 60%來自大的制藥公司，12%來自中小企業。向中小企業的延伸，有利於公司客戶群 更加均衡，降低大客戶帶來的業績波動風險。

CRO 發揮引流效用、為 CDMO 業務儲備管線。CDMO 企業向上遊 CRO 領域拓展， 在藥品生產開發的早期介入可避免後期重復研究，加快藥品產業化進程，提高客戶的粘 性和滿意度，最終把客戶發展成長期深度的戰略合作夥伴。2017-19 年公司臨床早期服 務產品數目由 69 項增至 187 項，2019 年臨床早期服務產品數占總產品比例已達到 61%; 2019 年完成臨床三期及商業化產品 121 項，為 2017 年的兩倍。2020 年公司計劃創立 25 人規模的新部門，對 CRO 業務進行更細致的切分與延伸，在臨床前階段介入新藥開 發，為客戶提供更為高效的支持。我們認為，目前 CRO 業務處於增長軌道上，短期體 現為在項目數量，長期將體現在業務的導流效應和黏性的增加。2020 年前三季度，公 司 CDMO 業務實現收入 10.02 億元，占公司營業總收入 67%，同比增長 33%，CRO 項目導流效果逐步凸顯。

3 產品結構升級:由中間體到 API

由中間體向 API 的產品升級，高粘性與高毛利有望成為公司未來增長點。API 業務 優勢在於:1)根據產品發展戰略，逐漸向 GMP 原料藥延伸，可產生更高的附加值， 提高客戶粘性、客單價及銷售收入;2)API 毛利率往往高於對應的中間體毛利率。由 於大型藥企往往以自己內部生產 API 為主，“大客戶+大產品”時期公司較難獲得 API 級別訂單，主要訂單為化學藥醫藥中間體。J-STAR 在創新藥 API 的化學合成、工藝分析、 結晶技術等方面有著豐富的經驗。公司通過收購 J-STAR，快速切入創新藥 API 定制研 發生產業務領域，帶動產品由中間體向 API 的不斷升級。我們認為，2019 年公司 API 收入接近 1 億元，占比相對較低，但隨著公司能力不斷提升和項目不斷增長，API 將成 為公司未來的增長點。

2017 年，公司成功引入第一個商業化 API 項目(地瑞拉韋)，並順利完成驗證批生 產及交付工作，同年，公司收到來自中國客戶的 7 個 API 項目，並首次獲得來自美國 Biotech 公司的 2 個高潛臨床三期 API 項目，為後續 API 業務發展打下瞭良好基礎。

2018 年，公司成功交付 44 個 API 產品，以臨床早期項目為主，實現收入約 8558 萬元，同比增長約 60%。通過多年合作，2018 年 3 月與強生成功簽署瞭關於地瑞拉韋 原料藥於 100 多個國傢銷售授權和技術轉移合同，證明公司具備商業化 API 的定制服 務能力，成為楊森地瑞那韋原料藥規范市場備選供應商。預計 2020 年地瑞那韋將逐漸 產生收入貢獻。

2019 年，公司成功交付 API 產品數 68 個，實現收入 9779 萬元，同比增長 14%。 預計有 6 個產品將於 2020 年進入工藝驗證階段。公司持續開展地瑞那韋原料藥的註冊 和技術轉移工作，並取得世界衛生組織的註冊備案號以及美國註冊備案號。

2020H1，API 服務項目數累計突破 200 大關。完成 1 個創新藥工藝驗證項目，2 個創新藥項目的工藝驗證工作正在進行中。收到來自楊森地瑞那韋原料藥的第一個商業 化訂單。目前，公司正積極開展地瑞那韋原料藥相關產品的三代工藝的技術轉移和世界 衛生組織的認證工作。

三、精益運營、提升效率，全產業鏈佈局實現可持續性業績 增長

1 看點一:搭建研發技術平臺，增強持續獲單能力

建立四大研發中心，五位一體化學技術平臺，打造訂單可持續性增長。公司目前擁 有重慶、上海、成都、美國四大研發技術中心，多種類型的實驗室總計 76 個。2018 年 建立以結晶技術和生物催化技術為代表的一體化技術平臺。通過持續加大在 J-STAR 的 結晶技術投入，建立全球領先的結晶技術團隊，2019 年已為 28 個北美客戶和 1 個中國 客戶提供瞭高質量的技術解決方案。由於酶催化技術可加速反應、減少反應步驟數，節 約成本，公司積極與美國加州的蛋白質工程技術公司 Codexis 開展戰略合作，獲取其專 有的蛋白質工程平臺技術優先通道，僅用時一年半時間，已具備完善的酶開發、篩選、 發酵和應用的生物催化技術能力，2019 年承接生物催化項目 38 個。我們認為，該技術 將被應用到更多的商業化項目中。

我們認為，實驗室及技術平臺建設是承接訂單、支撐公司 CDMO 戰略轉型的基礎 資源配臵，隨著實驗室規模的不斷擴大、五位一體技術平臺成功搭建，有利於進一步擴 大客戶群，為公司帶來更多訂單收入。

2 看點二:精益運營，研發效率及生產效率逐年提升

2019 年研發支出 1.23 億，研發人員達 393 人。CDMO 公司核心競爭力在於大量 研發投入、及高質量人才。自 2017 年戰略轉型後，公司持續加大研發投入，2017-19 年研發費用從 0.75 億元增長至 1.23 億元，較 2018 年同比增長 60.8%。公司積極擴充 研發團隊，2019 年底研發團隊人數已達 393 人，較 2016 年實現 1.4 倍增長(2016 年 162 人)。2019 年公司研發人員占比 18.9%，碩士及以上學歷人員占比為 16.3%，與凱 萊英、合全藥業有一定差距，公司計劃在研發規模上，每年增加 100 名研發人員，我們 預計隨著研發投入增加及人員團隊的穩步擴張，可為公司進一步提升研發和生產效率打 下良好基礎。

研發效率提升至 4.2 人/周/步，整體生產效率同比提升 53%。公司 2017 年轉型 CRO 業務之初，研發效率較低，CRO 每周開發一步工藝需 6 人，通過提升運營及管理效率， 2019 年公司 CRO 研發效率已達 4.2 人/周/步。生產效率方面，此前 CRO 業務中小試 生產主要為 304 以及 106 車間的一半。2019 年年報顯示，每周生產批次數量同比增長 約 53%。

3 看點三:優化資源利用效率，改善盈利水平

2019 年公司攤薄 ROE 僅為 6.1%，凱萊英以及合全藥業近五年維持在 20% 左右。由於凈利率 2015-19 年間多維持於 10-12%間，我們認為 ROE 逐漸走低主 要與資產周轉率下降有關。公司通過資產重組的方式剝離虧損中間體產能、在建 工程減少、轉固增加提高資產利用效率，周轉率及 ROE 水平自 2018 年起提升。

4 看點四:CDMO 產業鏈一體化佈局，助力長期發展

2019 正式啟動制劑 CDMO 和生物 CDMO 兩大新業務板塊建設。自 2018 年來， 公司迅速建立瞭基因細胞療法一站式服務平臺，打造包括從處方前到商業化及 LCM 的 制劑開發和生產平臺，並於 2020 年與晶泰科技簽訂戰略合作協議，引入 AI 賦能研發， 我們認為公司依靠搶占高景氣度、競爭格局好的基因治療、人工智能等賽道，有望通過 差異化戰略實現未來長期增長。2019 年兩大新業務板塊對公司合並財務報表層面凈利 潤的影響金額約-1096 萬元。預計未來 2-3 年新業務板塊仍將處於業務培育階段。

2018 年成立博騰生物，建立基因細胞療法一站式服務平臺。2018 年成立博騰生物， 重點發展基因和細胞療法，兼顧抗體的生物 CDMO 服務。搭建 GCT 平臺三個:包括質 粒工藝開發和生產、病毒載體 PD 和 cGMP 生產、細胞工藝開發和生產，預計 2020 年 底完成工程平臺建設，屆時可提供質粒工藝開發及生產，Car-T 工藝開發及生產，腺病 毒、慢病毒以及腺相關病毒的工藝開發和生產。

2019 成立博騰藥業，打造端到端的制劑服務平臺。2019 年 8 月成立博騰藥業，專 註於搭建制劑工藝開發與生產技術平臺，與化學原料藥 CDMO 協同，打造包括從處方 前到商業化及 LCM 的制劑開發和生產。服務劑型包括片劑、膠囊、顆粒劑、註射劑等 多種常規和復雜制劑。公司在上海張江、重慶建立制劑研發中心，同時借助 J-STAR 在 北美的技術優勢和人才優勢，啟動 J-STAR 制劑實驗室的建設，發展復雜制劑的研發能 力。同時建立基於 QbD 的制劑工藝開發和優化，提供臨床中後期及仿制藥制劑工藝開 發、優化和生命周期管理服務，確保藥品質量和開發效率。預計 2020 年 11 月可以開 始承接制劑 CDMO 實驗室服務。

增加對外投資，完善一體化 CDMO 制藥服務平臺的戰略佈局。2020 年 10 月 26 日，博騰股份發佈公告，以 5000 萬元向海步醫藥進行增資，增資後股權比例提升至16.67%，海步醫藥承諾 2020、2021、2022 年度收入不低於人民幣 8000/10000/13000 萬元。海步醫藥主要業務包括自有產品業務(API+制劑)和 CRO 業務(API+制劑)， 在高難度和特色化學原料藥研發與註冊、化學仿制藥制劑的研發、藥物研發項目管理經 驗和藥品註冊方面具有豐富經驗。已進行技術轉移合計 100 餘項，並在小分子化學藥物 的結構修飾改造、工藝路線優化創新、挑戰晶型及工藝專利等技術創新方面申請相關發 明專利 20 餘項。該項投資將補足博騰股份多客戶產品業務及制劑 CDMO 業務的研發團 隊能力和產品管線，為制劑 CDMO 業務快速進入仿制藥業務奠定業務和客戶群基礎。

2020 年 12 月 9 日，公司使用自有資金 400 萬元與居年豐以及重慶博英匯科技服 務有限公司、杜金剛共同出資設立一傢合資公司，致力於結合中國市場需求，探索搭建 海外創新藥引入服務，專註於全球創新醫藥產品和技術的合作與引進，從全球范圍內為 中國制藥企業篩選引進優質的創新藥項目，豐富中國制藥企業的創新藥研發項目管線。 通過參與海外創新藥引入服務的佈局，公司未來將逐步實現為客戶提供全面一體化的研 發、生產及產品、技術引入服務解決方案，有利於協同公司獲得更全面的客戶群體，有 助於公司從全方位的角度更好的滿足長尾客戶服務需求，建立更加全面的客戶、藥物、 靶點管線，提升公司 CDMO 服務的滲透率，建立更廣泛的合作關系。

引入 AI 打造全新藥物開發模式，提升藥物研發和生產效率。2020 年 3 月博騰與深 圳晶泰科技簽訂戰略合作協議。將依托晶泰科技領先的人工智能藥物研發平臺，高效轉 化藥物設計和晶型預測的計算結果，開啟在藥物結晶技術和工藝研究開發、藥物智能開 發平臺、生物及制劑市場開拓等領域的多項深度合作，為全球客戶提供“計算+實驗+ 工藝開發制造”全新的藥物設計與固態研發及工藝開發制造服務，以達到提升藥物研發 和生產效率目的，打造藥物固態研發服務的行業新標桿。

2021 年 1 月 1 日，由於博騰股份投資的德心醫藥基金將進行提前清算並註銷，公 司直接繼承潤生藥業有限公司 14.43%股權，成為其第二大股東，由此介入瞭治療哮喘 和慢阻肺疾病的高端幹粉吸入制劑領域。

四、盈利預測

1 業務拆分

將公司業務分拆為 CRO 、原料藥和制劑 CDMO，以及生物 CDMO 業務。

考慮到 CRO 業務基數較低，美國 J-SATR 業務發展較快，由於 2020 年受疫情影 響，預計 CRO 收入增速 2020-2022 年分別為 22%/39%/30%。

原料藥和制劑 CDMO 業務，預計原料藥和制劑 CDMO 收入增速 2020-2022 分別 為 38%/29%/26%，考慮到產能利用率的提高，毛利率整體呈現上升趨勢。

生物 CDMO 業務，由於 2020 年下半年正式運營，從獲得訂單到轉化收入仍需時 間，預測生物 CDMO 收入 2020-2022 年分別為 0.2/0.8/2.0 億元，基數低，增速快，毛利率相對原料藥和制劑 CDMO 業務更高。

2 可比公司估值

考慮到公司核心業務為 CDMO 與 CRO，我們選取主營業務相近的藥明康德、凱萊 英、九洲藥業。

博騰股份所處的 CDMO 與 CRO 行業景氣度高，由於中國的產業優勢，未來具有廣 闊的市場空間，預計高增速的持續時間長。我們預計 2020-2022 年 EPS 分別為 0.50、 0.70、0.95 元，參考可比公司估值，預計其 2021 年 65-70 倍 PE，合理價值區間 45.50-49.00 元。

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