（報告出品方/作者：國盛證券，何亞軒、程龍戈、李楓婷）

1.全球最大水泥系統集成服務商，三位一體加速蝶變

1.1. 公司簡介：全球水泥綜合服務商龍頭，並購重組完善產業佈局

歷史沿革

新型幹法水泥工程龍頭，全球市占率連續 15 年第一。公司為我國在水泥技術裝備工程 市場具有完整產業鏈的大型國際化企業，同時也是全球大型新型幹法水泥工程建設的龍 頭，截至 2022 年末，公司累計在海外 84 個國傢和地區承接瞭 293 條生產線，市占率連 續 15 年全球第一。2022 年公司再次上榜 ENR“全球最大 250 傢國際承包商”，位列中 國上榜企業第 11 位、全球上榜企業第 44 位，國際排名較 2021 年提高 16 位。近年來公 司大力推進新型低碳水泥生產技術開發及水泥產線智能化發展，積累水泥綠色燒成、水 泥綠色粉磨、水泥生產超低排放等多項技術，同時基於 BIM 自主開發 IIESP 平臺，實現 瞭工程項目全過程、全要素的數字化管理，持續引領我國水泥工程技術發展。

系列並購重組推進，產業佈局持續完善。2020 年起公司通過中建材集團內資產重組及外 延並購持續完善產業結構：

工程：2020 年啟動工程業務重組，以發行 4.76 億股（發行價 5.64 元/股）作為交 易對價向中建材收購南京凱盛、北京凱盛、中材礦山的 98%、100%、100%股權， 其中南京凱盛與北京凱盛為集團內重點工程總承包企業，此輪重組有助於消除集團 內部在水泥工程領域的同業競爭，進一步提升公司水泥 EPC 業務規模，提升整體市 占率。

運維：繼 2020 年中材礦山（礦山運維業務）註入後，2022 年 11 月公告以現金 3.77 億元收購中建材旗下智慧工業 100%股權，加強水泥生產線運維服務能力。同年收 購安睿智達 70%股權。

裝備：2022 年 8 月公司公告擬以向中建材發行股份及支付現金的形式收購合肥院。 合肥院為中建材旗下裝備平臺，前身系國傢建築材料工業局水泥研究院，主營以水 泥為特色的無機非金屬材料領域技術和裝備的研發、生產和銷售。2023 年 3 月完成 交易，標的評估價 36.5 億元，由中材國際發行 3.7 億股及支付現金 5.5 億元作為交 易對價。同年完成博宇機電 51%股權收購，裝備矩陣進一步豐富。

經系列並購重組落地，公司工程主業優勢進一步夯實，裝備、運維等業務板塊加快補齊， 市值規模穩步擴張。

股權結構

隸屬於中國建材集團，實控人為國資委。公司第一大股東為中國建材股份，持股比例 41.12%，中國建材股份、中國建材總院、中建材國際工程三大一致行動人合計控制權達 58.50%，公司實際控制人為國務院國資委。中建材為全球最大的綜合性建材產業集團、 世界領先的新材料開發商和綜合服務商，截至 2022 年底，資產總額 7000 多億、年營業 收入 3800 多億，水泥、商混、石膏板、玻璃纖維、風電葉片、水泥玻璃工程技術服務等 7 項業務規模居世界第一，綜合實力強勁。公司旗下資產主要包括水泥 EPC 工程（南京 凱盛、北京凱盛、中材建設等）、裝備（合肥院、天津院）及運維（智慧工業、安睿智達）。

股權激勵劃定業績 15.5%復合增速目標，有望激發市值增長動力。2021 年 12 月公司發佈《2021 年限制性股票激勵計劃（草案）》，擬向不超過 208 人授予 5950 萬份限制性 股票，行權價格 5.97 元，行權條件為：1）2022-2024 年加權平均凈資產收益率分別不 低於 14.9%/15.4%/16.2%，且不低於當年對標企業 75 分位值水平。2）以 2020 年歸母 凈利潤為基數，2022-2024 年歸母凈利潤復合增速不低於 15.5%，且不低於當年對標企 業 75 分位值水平。3）2022-2024 年ΔEVA 大於 0。2022 年公司實現歸母凈利潤增速 21.06%，ROE 達 15.90%，順利完成業績考核目標，股權激勵催化下，後續公司業績有 望延續穩健增長。

1.2. 財務分析：業績增長提速，盈利能力優異

營收規模穩健擴張，盈利增長顯著提速。2020 年起公司加大並購擴張力度，註入多個集 團內優質資產，收入規模穩步擴張，2020-2022 年公司營業收入 CAGR（原報表）達 31%， 業績端受益業務結構優化、匯兌收益貢獻等因素，2020-2022 年 CAGR（原報表）達 39%， 增速顯著快於收入。從調整後口徑看，2021-2022 年營收分別同增 18.8%/6.3%，歸母 凈利潤分別同增 15.3%/21.1%，業績增長顯著提速。

毛利率穩步提升，盈利能力優異。2016 年起公司毛利率整體呈上行趨勢，2021-2022 提高至 17%以上，顯著領先同業。2022 年毛利率小幅下降主要系工程業務受境內需求下 行影響盈利承壓，裝備、運維毛利率分別同比+0.3/+2.3 個 pct，後續隨著兩大新興業務 占比上行，公司盈利水平有望延續提升。

凈利率、周轉率雙升帶動 ROE 上行，盈利質量顯著優於同業。2022 年公司 ROE 達 15.90%，較 2021 年提升 0.7 個 pct，杜邦拆解看：歸母凈利率、資產周轉率以及權益乘 數分別為 5.65%、0.91 次及 3.09，較上年同期分別+0.66pct、-0.05 次、-0.09。2020 年 起公司 ROE 持續提升，主要系凈利率、周轉率雙升帶動，公司綜合盈利質量水平大幅領 先同業。

近四年經營現金流維持凈流入，商業模式優化有望促現金流改善。2019 年起公司現金流 由負轉正，2020-2021 年凈流入規模穩步提升，2022 年規模小幅下降，主要因美元加息 升值、外匯短缺等因素影響境外業主付款進度。當前公司積極開拓裝備、運維板塊，新 興業務現金流表現顯著優於 EPC 工程，後續現金流有望延續改善。

1.3. 工程、運維、裝備三足鼎立，業務結構持續優化

工程服務貢獻主要收入，運維業務占比顯著提升。公司主營業務包括工程服務、裝備制 造、運維服務及其他，其中工程服務以水泥和礦山工程為主，為公司核心主業，2022 年 營收占比 60%，近年來工程業務占比總體呈下降趨勢。從利潤結構看，2022 年工程/裝 備/運維/其他業務毛利潤分別占 44%/17%/32%/7%，裝備、運維業務毛利占比顯著高 於營收，盈利性優異，且占比逐年提升，有望成為公司業績新增長點。

“一核雙驅、三業並舉”，業務結構有望持續優化，有望帶動公司估值提升。公司於 2022 年提出“一核雙驅”的業務發展規劃，即以工程技術服務業務為基石與戰略核心、以數 字智能和高端裝備驅動成長：工程業務深挖存量、拓展增量，鞏固提升水泥、礦業 EPC 市場地位與盈利能力的同時，積極拓展綠能環保、工業工程等多元工程領域，並沿下遊 大力發展運營業務；數字智能對內為工程、裝備、運維賦能，對外通過推動水泥智能工 廠升級與產業生態圈打造，加快打造水泥智能工廠、智慧礦山等核心數字化產品；高端 裝備板塊以期打造若幹裝備領域世界級單項冠軍或隱形冠軍，同時加快全球佈局，構造 “產品+服務”系統解決方案業務模式，與屬地業務協同發展。根據公司“十四五”規劃， 到 2025 年末預期工程、裝備、運維利潤占比將相對均衡。2020-2022 年公司工程毛利占 比已降低至 44%，後續有望進一步降至 1/3，對比工程主業，裝備、運維業務利潤率高、 且業務模式更優，可給予更高估值。隨著公司轉型步伐加快，業務結構有望持續優化， 估值有望得到進一步提升。

2. 工程：綠色智能開新局，“一帶一路”助發展

2.1. 行業分析：“一帶一路”貢獻新建增量，低碳、智能化改造需求上行

2.1.1. 境內市場：新建水泥需求承壓，技改類工程需求上行

水泥下遊需求偏弱，行業業績承壓。房地產和基建作為水泥下遊需求的兩大領域，二者 消費占比超 80%，受地產投資收縮影響，水泥總體需求表現疲軟，2022 年全國水泥產 量 21.2 億噸，同降 10.4%，同比降幅首次達到兩位數水平；年末水泥價格回落至 426 元 /噸，同降 8%。同時，受原材料煤炭價格高企影響，2022 年水泥行業整體業績大幅承壓， 上市 55 傢水泥企業總營收/總歸母凈利潤分別為 9039/606 億元，同降 13%/53%。

政策端嚴控新建產能，供需雙弱，新建開支增速預計放緩。2011 年起我國水泥行業產能 快速擴張，產能逐步過剩，政策端陸續出臺嚴禁新增、協同限產、錯峰生產等文件約束 水泥生產，同時行業環保、能耗標準逐步提升，進一步約束新增產能。疊加水泥整體需求下行，行業新建資本開支增速預計將放緩，新建類水泥 EPC 工程需求預計收縮。

政策持續推動行業低碳發展，存量技改有望貢獻新增長點。2020 年水泥行業碳排放總量 約為全國總量的 13.5%，屬高排放、高耗能行業。自“雙碳”目標提出以來，多部門印 發水泥行業節能降碳通知，要求“依法依規淘汰落後產能”、“加快研發低碳水泥技術” 等。2022 年 2 月發改委、工業和信息化部、生態環境部等聯合發佈《高耗能行業重點領 域節能降碳改造升級實施指南（2022 年版）》，其中要求“到 2025 年，水泥行業能效標 桿水平以上的熟料產能比例達到 30%”；7 月三大部門聯合印發《工業領域碳達峰實施方 案》，提出“到 2025 年，水泥熟料單位產品綜合能耗水平下降 3%以上”，有望帶動存量 產線低碳、智能化改造需求，相關投資預計將顯著增長。

2.1.2. 境外市場：“一帶一路”戰略推進，海外工程加速復蘇

“一帶一路”十周年，海外工程有望加快復蘇。“一帶一路”於 2013 年提出，至 2023 年 歷經十年發展，合作范圍不斷鞏固擴大、互聯互通穩步推進、一大批重點合作項目落地 生根，國際影響力持續提升，取得瞭較豐碩成果。今年我國擬於 10 月召開第三屆“一帶 一路”高峰論壇，恰逢“一帶一路”提出十周年，具有裡程碑意義，有望推動更多合作 協議及支持政策落地。基建工程作為中國強項，具備全球競爭優勢，是一帶一路合作推 進的重要載體：近 10 年我國與沿線國傢在基礎設施建設領域積累豐碩合作成果，基建 “硬聯通”紮實推進、規則標準“軟聯通”持續深入。當前“六廊六路多國多港”的互 聯互通架構已基本形成，中巴經濟走廊公路、中俄黑河大橋、中歐鐵路等大批標志性項 目成功落地。根據外交部數據統計，“一帶一路”沿線國傢和地區在建重點基礎設施項目 約有超過 1/3 采用中國標準，後續在“一帶一路”戰略推進下，基建作為互聯互通的基 石，需求有望進一步提升。同時，中信保、政策性貸款、投資基金等金融支持力度有望 進一步加大，促海外工程加快復蘇。

“一帶一路”國傢占據對外承包工程半壁江山，沿線重點市場經濟仍處快速發展期，水 泥新建需求旺盛。2023 年 1-4 月我國企業在“一帶一路”沿線國傢新簽對外承包工程項 目合同額 297.4 億美元，同比下降 3.1%；實現營業收入 230.5 億美元，同比增長 3.9%， 海外工程復蘇趨勢已現。“一帶一路”沿線國傢新簽合同額占我國對外工程總合同額的 50%，收入占比為 55%；我國企業對“一帶一路”非金融類直接投資為 75.3 億元，同 比增長 9%，占同期對外投資總額的 17.8%。“一帶一路”沿線國傢貢獻訂單及收入占我 國對外承包工程的半壁江山，目前“一帶一路”沿線部分地區經濟處快速發展期，如非 洲、中東、東南亞等地區水泥需求仍保持正增長，有望貢獻增量新建需求。

2.2. 公司水泥 EPC 綜合實力強勁，市占率連續 15 年全球第一

公司為全球最大的水泥技術裝備工程系統集成服務商，全產業鏈一體化優勢顯著。公司 為國際水泥技術裝備工程市場少數具有完整產業鏈的企業之一，提供研發設計、裝備制 造、土建安裝、礦山服務、生產運維等“一站式”系統集成服務。在研發設計階段，公 司持續引領新型水泥技術發展，成功開發設計瞭我國首條 2000t/d 窯外預分解幹法水泥 生產線，旗下天津院、中材國際（南京）、成都院等是行業內成立最早、實力雄厚、聲譽 卓著的國傢甲級設計研究院，在 70 餘個國傢和地區完成瞭 200 餘條水泥生產線工程設 計，具有 12000t/d 以上規模生產線設計能力。工程建設方面，公司擁有三傢大規模專業 工程建設公司：中材建設、蘇州中材建設及邯鄲中材建設，工藝業內領先，冶煉、機電 設備安裝、鋼結構等資質豐富。同時，公司可為客戶提供礦山開采和水泥生產線後端運 維業務，全產業鏈一體化優勢突出。

水泥工程市占率連續 15 年全球第一，業務實力強勁。在境內，公司相繼研發、建設瞭 我國首條日產 1000 噸到全球最大的日產 14000 噸系列生產線，在國內水泥產線中，由 公司承建或提供單項服務的比例近70%（2020年報數據），實現瞭關鍵設備從成套進口、 全面國產化到整線出口的重大突破。在國際市場，截至 2022 年末，公司累計在海外 84 個國傢和地區承接瞭 293 條生產線，水泥技術裝備與工程主業全球市場占有率連續 15 年保持世界第一，市占率約 60%（北京凱盛官網數據）。公司創造瞭多項水泥工程建設 領域的“第一”：承建國內第一個水泥 EPC 項目都江堰拉法基、中國第一條 5000t/d 國 產化示范線銅陵海螺 5000t/d 水泥熟料生產線（譽為“中國水泥工業裡程碑”）、中國企 業在海外承建的第一個水泥 EPC 項目多米尼亞等，市場地位領先，綜合實力強勁。

並購重組南京凱盛、北京凱盛，主業實力進一步增強。2021 年公司以發行 4.76 億股（發 行價 5.64 元/股）作為交易對價收購南京凱盛、北京凱盛、中材礦山的 98%、100%、 100%股權，其中南京凱盛、北京凱盛為中建材集團旗下重點水泥工程總承包企業：北京 凱盛為我國水泥預分解技術的提出人、我國水泥預分解技術試驗室試驗、工業試驗的率 先完成人，是我國最早進入海外水泥工程市場的公司之一，在東歐、中亞和北非市場地 位領先，合作公司包括海德堡水泥、拉法基豪瑞、歐洲水泥、法國維卡、阿拉伯水泥等 國際知名水泥廠商。南京凱盛（並購後更名中材智科）在國內水泥工程承包市場占據較 高份額，在水泥廠智能化轉型和水泥裝備創新設計方面擁有行業領先的技術積累。北京、 南京凱盛與公司原有主業存在同業競爭關系，重組落地後同業競爭得到有效消除，三傢 公司有望共同打造集團內統一的工程業務平臺，整體協調原先分散的資源和技術，提升 協作效率，進一步增強公司水泥工程核心競爭力。

2.3. 水泥智能低碳改造領軍者，有望受益存量技改需求釋放

2.3.1. 低碳、智能化改造技術儲備豐富，槐坎南方示范線成效顯著

持續推動低碳水泥技術開發，技術成果豐碩。針對水泥工業碳排放，主要減排技術路徑 包括能源效率提升技術、替代原燃料及新能源技術、熟料替代與新型低碳熟料水泥技術、 碳捕集儲存利用技術等。公司近年來持續推動水泥工業碳減排技術研發，在多類減排技 術領域取得重大突破： 1）能源效率方面，通過優化水泥工藝，公司已實現低碳水泥生產燒成技術煤耗≤ 94kgce/t.cl，熟料綜合電耗≤42kWh/t.cl，主要技術經濟指標達到國際領先水平。 2）原料替代方面，公司從上世紀 90 年代起開始研究水泥窯協同處置廢棄物關鍵技術，2004 年首條壓濾法電石渣制水泥熟料 780 噸/日生產線在宜賓天原集團建成投產，實現 100%石灰質原料替代；針對國外替代燃料，可提供替代燃料率 100%項目工藝整體技術 系統解決方案，已投產的法國 MK3 項目燃料替代料 85%，噸熟料減碳 240kg，減少碳 排放 28%，每年可減少二氧化碳排放 16.3 萬噸。 3）新型低碳熟料水泥技術方面，公司自 2017 年開始開展非金屬礦物懸浮燒技術研發， 形成具有自主知識產權的成套粘土懸浮假燒工藝技術及裝備並實現工業化推廣應用。 4）碳捕集方面，當前公司正聯合大型水泥集團推進碳捕集提純技術的工業化應用，項目 投產後可實現年捕集利用 5 萬至 20 萬噸二氧化碳。

落地槐坎南方示范線，產線智能改造升級經濟效益突出。槐坎南方日產 7500 噸熟料新 型幹法水泥生產線是中材國際繼蕪湖南方項目後，與南方水泥集團合作的減量置換 EPC 項目，實現瞭第二代新型幹法水泥技術裝備主要研發成果的工程化應用，同時公司在該 項目上自主開發瞭工業互聯網賦能與服務平臺，並以自主知識產權的 MES 系統和智能控 制系統為核心、以工藝設計為導向、模塊化進行系統部署幫助槐坎南方項目建成數字化、 可視化、流程化、模塊化的全流程生產管控系統。該項目於 2021 年投產，為水泥行業 “綠色化、智能化”轉型的集中體現：

1）“綠色化”主要依托三大核心技術突破實現：高能效低碳低氮預熱預分解熟料燒成系統：突破傳統燃燒與污染控制，研制高能效 低碳低氮預分解技術及裝備，實現預熱器出口溫度 240~250℃，阻力低於 4500Pa， 自脫硝效率大於 70%，冷卻機熱回收效率超 75%，燒成熱耗低於 640kcal/kg 熟料。 新一代料床粉磨生料制備系統：開發高能效帶立式轉子組合式選粉機生料輥壓機終 粉磨技術，解決瞭傳統料床粉磨技術電耗高、效率低等問題，提高瞭粉磨效率，實 現生料制備電耗低於 10kWh/t（生料），全廠生產電耗低於 40.5kWh/t（熟料）。 生產過程污染物超低排放廢氣治理系統：項目采用瞭自主研發的梯度燃燒自脫硝分 解爐+高效SNCR脫硝裝置+窯灰循環濕法脫硫系統+高效袋收塵器綜合治理技術與 裝備，可實現窯爐廢氣排放 NOx≤80mg/m3，氨逃逸≤4mg/m3，SO2≤35mg/m3， 粉塵≤5mg/m3。

2）融合“數字智能”實現全系統數字化、全流程智能化，切實降本增效： 數據采集：數字化 MES 平臺集成 500 餘套設備模型、6687 點 DCS 實時數據、1620個能源監測數據、1596 個振動溫度在線數據、2918 個離線點巡檢數據、258 個高 清攝像頭視頻數據、26 個全自動過程質量控制數據、18 個環保排放數據，合計使 用 13800 餘項數據。搭建時序大數據庫及數據湖標準接口，自動采集多維度異構數 據數據，探索形成南方水泥集團數據采集標準體系，實現生產數據自動采集率 100%， 整合子系統數據 100%互聯互通。

生產管控：依托全自動化驗室及在線分析檢測設備、全生命周期設備智能運維系統、 基於 APC+大數據+AI 算法的全流程智能實時優化控制平臺、基於工業互聯網雙中 臺的生產管控數字化平臺等先進裝備技術，實現：1）質量管控：生料質量合格率提 升 10%以上，熟料質量合格率提升 15%以上。2）能源管控：實現能源生產消耗數 據實時監測，杜絕能源空耗、低效環節。

智能生產：通過邊緣計算平臺、專傢知識庫規則引擎等建立工藝優化控制及智能決 策體系，初步實現窯況智能識別，全局自主尋優控制，遊離氧化鈣和熟料 28 天強度 實時預測，生產線實時優化控制，AI 替代率達到 98%以上，窯系統異常工況識別率 90%以上。

運維管理：搭建集成設備健康狀態在線監測及智能分析預警、視頻監控智能識別分 析等系統，融合槐坎南方三精管理、精益生產、TPM 全員設備運維等優秀管理模式， 構建全生命周期設備智能運維平臺。實現降低設備維修費用 6%以上，降低意外停 機時間 20%以上。

項目投產後在效益提升上成效顯著：燒成熱耗小於每千克熟料 640 大卡，月均熟料電耗 小於 40.7 度，實現瞭低能耗、超低排放、低品位原料全利用。項目減量置換建成後，每 年節約能耗 24.5 萬噸，減排氮氧化物 1295 噸、二氧化硫 194 噸，減排二氧化碳 168.10 萬噸，降低萬元產值能耗 0.35 噸標煤，每噸制造成本下降超過 30 元（按產線年運行 310 天計算年均節約成本近 7000 萬元）。運維人數由 85 人降低至 65 人，降幅 24%。

2.3.2. 集團現有水泥產能全球第一，潛在可利用資源得天獨厚

中建材集團實力雄厚，水泥產能全球第一，潛在可改造資源豐富。中建材為全球最大的 綜合性建材產業集團、世界領先的新材料開發商和綜合服務商，2021 年集團提出加快推 動基礎建材“智能化、高端化、綠色化”優化升級進程。集團內部水泥熟料產能 3.6 億 噸，排名全國及全球第一，潛在可供智能化改造的產線資源豐富，為公司開拓存量技改 提供瞭堅實的業務基礎。

2.3.3. 集團內部/全國市場存量技改規模分別約 189/763 億元

按照產線數量*平均改造投資額*市占率估算，中建材集團內部/全國市場存量水泥產線 智能改造規模分別約 189/763 億元： 產線數量：1）集團內部，根據中建材集團披露，集團擁有中國建材擁有近 300 條 水泥熟料生產線，熟料產能超 5 億噸，截至 2023 年 5 月已設泰安中聯、槐坎南方 等 20 條新型幹法智能示范線，已改造比例 7%。2）全國范圍看，根據公司 2022 年 報披露，我國在運行的水泥熟料生產線約 1600 條，其中運轉 10 年以上、待改造的 線約為 1400 餘條，占比約 87.5%。 平均改造投資額：根據公司統計披露，公司完成的智能化改造項目投資回收期約 3- 4 年，取中值 3.5 年，按每噸年制造成本降低 30 元測算，單噸改造投資額約 105 元。

市占率：預計中建材內部產線均將由公司作為改造主體，考慮到部分產線不參與改 造，我們對集團內改造比例及集團外市占率分別按照 50%-100%/20%-50%的區間 進行敏感性測算。

根據敏感性分析表，如果假設集團內改造比例達到 50%，集團外市占率達到 30%，公 司水泥智能產線改造總業務體量可達 763 億元，其中集團內業務體量約 189 億元（分 攤至若幹年逐步實施）。2022 年公司新簽水泥老線技改合同 46.25 億元，同增 22%，占 工程總合同額的比例由 2021 年的 10.31%提升至 15.45%，後續有望逐步發展為水泥工 程主業新增長點。

2.4. 海外訂單增速上行，屬地化、多元化經營貢獻新增長點

2023H1 公司海外訂單顯著提速，後續受益“一帶一路”推進有望延續修復。2023 年 1-6 月公司新簽訂單 406.0 億元，同比增長 68%，其中境內/境外分別新簽 190.3/215.6 億元，同比增長 11%/205%，Q2 單季境內/境外分別變化-50%/+519%，境外訂單顯著 發力，預計主要因境外經營加速恢復，連續新簽沙特、印度、埃塞俄比亞等多個地區海 外大單。今年恰逢“一帶一路”十周年裡程碑，據北京日報報道第三屆高峰論壇預計將 於 10 月在北京舉辦，預計外交、金融資源將加碼支持，疊加特殊沖擊消除後海外項目執 行加速，成本下行，公司海外工程業務有望延續修復。

開拓屬地化經營，多元工程+投資打造新增長點。公司於 2015 年提出以阿爾及利亞區域 公司為載體實施屬地化經營，2017 年起進一步在新竣工項目國傢鋪開，轉型成立 12 傢 屬地化經營機構。屬地化公司為區域唯一代表，定位經營單元和利潤中心，管理人員由 工程管理轉變市場經營，通過屬地市場商情調查，以契合當地市場需求的方式進行市場 開發及項目策劃。當前公司屬地化經營范圍主要包括： 水泥工程+：推進工程屬地化服務業務，積極拓展屬地化備品備件、維修、維護、 生產線運營等業務。 多元化工程：推進工程業務多元化發展，包括電力、新能源、礦業、工業建築、民 用建築等領域。 產業發展：推動工程相關多元化投資，如屋面系統、鋼結構、矽酸鈣板等小型輕量 化建材投資。

首個屬地化區域成效顯著，市占率、毛利率顯著提升。2014 年在政府多元化經濟發展戰 略的推動下，阿爾及利亞工業進入快速發展階段，公司依托屬地化經營的成本、工期及 前期技術支持帶動的品牌效應優勢，迅速打開當地市場，2014-2020 年阿爾及利亞市場 共新建 16 條水泥生產線，新增產能 1950 萬噸，公司成功中標 7 條生產線，打破歐洲壟 斷，同時依托屬地化管理優勢實現區域項目平均毛利率超 25%，達國內同行業先進水平。 經營策略可復制性強，累計已建成 36 個屬地化經營機構。基於阿爾及利亞屬地化經營 的成功經驗，公司逐步向尼日利亞、贊比亞、俄羅斯、烏幹達、肯尼亞、馬來西亞、南 非等項目屬地國傢積極推廣應用。截至 2022 年末，公司累計建成 36 傢屬地化機構，包 括尼日利亞、埃及、伊拉克 3 個億元利潤平臺（當年新簽合同額 390/251/175 億元）， 阿爾及利亞、越南等 10 個 5000 萬利潤平臺。全年新簽屬地多元化工程合同 46.34 億 元，同比增長 16%，實現營業收入 18.97 億元；成功簽訂一批風電、光伏等屬地化合同， 綠能工程合同金額超過 15 億元；屬地化輕質建材產品銷售實現收入 1.98 億元，較上年 同期增長 215.17%。

與境內建材龍頭“抱團出海”，向海外全產業鏈綜合服務商轉型。根據公司投資者問答平 臺，截至 2022 年 8 月，公司通過采用“前期調研協作+參股投資+工程建設保障”的方 式，推動瞭 6 項集團內優勢產業/產品走出去項目，涉及境外骨料、石膏板、矽酸鈣板、 風電葉片、電池隔板、海外倉等領域，其中四個項目已投產，兩個項目（石膏板、風電 葉片）籌建中。2023 年 4 月公司公告全資子公司蘇州中材與西部水泥旗下控股公司 WIH 在埃塞俄比亞簽署《埃塞梅爾卡傑佈杜工業園合作協議》，WIH 擬將園區內項目均交由 蘇州中材實施。埃塞俄比亞梅爾卡傑佈杜工業園擬規劃建設兩條年產 70 萬噸軋鋼生產 線、一條年產 30 萬噸石灰生產線、一條日產 6000 噸水泥熟料生產線、一條水泥制品生 產線、一條鋼結構及機械生產加工生產線、一套商品混凝土攪拌站，以及配套生活區， 項目合同額暫定 6 億美元（折合人民幣約 41.3 億元），約占公司 2022 年營收的 10.64%， 後續雙方將進一步簽署具體的項目合同。此次合作系中材國際與集團外水泥廠商“共同 出海”，依托優異海外運營能力及屬地化佈局，公司後續有望進一步協助中建材集團及國 內其他水泥建材企業出海，加快其國際化步伐，同時承接更多大型海外工程訂單或開拓 相關多元化投資機會。

3. 運維：水泥運維加快佈局，礦山運維實力領先

運維業務快速放量，業務結構優化有望帶動盈利能力提升。公司運維業務主要涵蓋水泥 生產線運維、礦山運維、數字智能服務和固廢資源化利用，其中礦山與水泥為核心，2022 年在運維板塊中收入占比分別為 59%/27%。近年來公司大力推動運維業務發展，加快 向運維服務商轉型，2021 年收購中材礦山，拓展礦山運維業務；2022 年收購智慧工業， 完善水泥運維全球佈局。2022 年公司運維業務實現營業收入 90.9 億元，同增 15.5%， 近三年 CAGR 達 26%。盈利能力方面，公司運維業務毛利率近三年持續攀升，2022 年 達 22.6%，始終高於主營業務整體毛利率。2022 年運維業務新簽合同額 146.9 億元，同 增 65.6%；2023H1 新簽合同額 63 億元，同增 10%，在高基數下延續增長態勢。公司 作為水泥和礦山領域綜合服務龍頭企業，在以工程切入客戶的基礎上，專業服務能力亦 得到業主認可，未來在運維市場市占率有望持續提升。此外，高毛利的運維服務占比提 升將帶動公司業務結構優化，有望推動公司盈利能力上行。

3.1. 水泥運維：收購智慧工業，打造全球運維服務商

水泥運維業務高速增長，新簽訂單增速亮眼。水泥運維服務主要包括第三方運營、備品 備件和維修業務。公司擁有完整、系統的水泥生產運營管理服務體系、專業的水泥生產 運營管理團隊及廣泛的人力資源網絡，能夠為客戶提供工廠保產、設備維修等方面服務， 使其水泥生產線各項技術經濟指標達到設計要求，並實現更佳運行狀態。目前公司水泥 運維業務主要在境外實施，業務模式通常為業主負責原/燃材料供應及水泥銷售等，公司 承擔生產線的人員組織、水泥熟料生產、設備運行維護、設備檢修及備品備件等服務， 以人工單價或噸熟料單價兩種方式結算。2022 年公司水泥運維業務實現營收 25 億元， 同增 37%，2020-2022 年 CAGR 為 67%；2022 年/2023H1 新簽合同額分別為 65/13 億 元，同增 187%/83%，訂單增速亮眼，為後續收入增長提供支撐。

收購智慧工業，完善全球佈局。2022 年 11 月，公司收購智慧工業 100%股權，進一步 完善水泥運維全球佈局。智慧工業主要從事水泥生產線運維服務，覆蓋生產線調試、生 產運營、技術支持、專傢咨詢、人員培訓以及工程優化等水泥廠全流程全方位的技術服 務和支持。截至 2022 年 11 月，智慧工業在運維境外水泥生產線 13 條，合計水泥產能 1888 萬噸，其中 6 條為生產管理模式，產能 898 萬噸；7 條為技術服務模式，產能 990 萬噸。智慧工業水泥運維產線主要分佈在中東、北非區域，在上述區域擁有穩定的核心 客戶，並在沙特、伊拉克、埃塞-吉佈提等地建立服務基地，總服務半徑達 60 個國傢。 收購完成後，公司在運維水泥生產線 48 條，年提供水泥產能 8248 萬噸，運維服務業務 資源和能力進一步增強，後續有望發揮協同效應，提升管理效率與盈利能力。

線上數據平臺搭配屬地化維修基地，智慧工業海外市場競爭力強勁。公司水泥運維業務 主要在境外實施，智慧工業以“智慧生產+優備網+維修基地”模式提供綜合服務，打造 海外市場核心競爭力。1）智慧生產：通過調試、生產管理、技術支持、專傢咨詢、培訓、 工廠優化等生產管理和工程服務，以及效能對標、智能巡檢、專傢診斷等智能產品，助 力提升生產效率和質量；2）優備網：搭建優備網，通過大數據平臺以及 O2O 電商模式 提高資源整合利用度，圍繞增值服務業務構建線上服務流程，並以屬地化服務和海外倉 建設匹配平臺價值延伸，打造核心競爭力；3）維修基地：運用智慧維修服務理念，提供 遠程診斷、專傢上門咨詢、維修方案優化、以及屬地化維修隊伍派駐等維修服務，為全 球建材生產企業提高設備運營效率。

“一帶一路”沿線運維需求持續釋放、境內市場加速開拓，業務成長性優異。水泥產線 運維投資主要來自非水泥制造商產業資本，由於其業主管理經驗少、技術力量薄弱，因 此需委托專業運維商進行生產運營管理，當前公司水泥產線運維業務主要聚焦境外市場， 以非洲、中東、東南亞等“一帶一路”技術弱勢區為主，後續依托優質客戶資源及大股 東優勢，有望逐步將運維業務拓展至境內，同時開拓備品備件維修等相關服務。根據麥 肯錫測算，2021 年全球備品備件及運維服務市場約 440 億元，未來五年規模將保持穩 定，預計每年 400-450 億元。受益“一帶一路”戰略推進，境外核心市場的水泥運維需 求有望維持高位，疊加境內市場加速開拓，業務整體成長空間廣闊。

3.2. 礦山運維：運維實力突出，市占率有望持續提升

收購中材礦山拓展業務佈局，礦山運維實力不斷增強。2021 年 9 月，公司向中國建材發 行股份收購中材礦山 100%股權，將業務領域拓展至礦山運維，在礦山工程的基礎上， 為石灰石、砂石骨料或有色金屬礦山客戶提供礦山開采服務。作為國傢級礦山施工領軍 企業，中材礦山目前業務主要在國內實施，客戶包括中國建材集團及其下屬企業、山水 水泥、紅獅集團、北京金隅、高爭公司、萬年青、華新水泥等大型水泥集團；此外，公 司積極拓展海外市場，現有項目覆蓋老撾、贊比亞和尼日利亞。截至 2022 年底，公司在 執行礦山運維服務項目 246 個，相比去年底增加 39 個。2022 年，公司礦山運維業務實 現營收 53 億元，同增 11%；供礦量完成 5.2 億噸，同增 8%。2022 年/2023H1 新簽合 同額分別為 75/38 億元，同增 34%/8%。

礦山運維時間周期較長，服務覆蓋礦山基建期與生產期。公司礦山運維服務圍繞礦山基 建期和生產期開展。礦山基建期時，公司在獲得礦山工程建設項目後，根據合同約定及 業主要求完成基建采準、設備安裝、管線敷設、輔助設施建設等礦山工程建設任務；礦 山生產期時，公司通過招投標、議標或與業主方協商等方式確定采礦服務合同，實施後 續的采礦服務業務以及部分礦山工程建設業務（如礦山生產期的改擴建工程、其他單項 技改措施工程等）。公司礦山運維服務期限一般為 3-5 年，部分合同長達 10 年以上，合 同價格根據人工、機械、材料價格的變化進行年度調整，結算模式按照生產礦石數量按 月計量支付，年度進行總結算。

機制砂占比提升疊加綠色礦山政策，驅動礦山運維需求釋放。近年我國砂石產量平穩波 動，2022 年小幅下滑，為 174 億噸，其中機制砂占比逐年提升，2021 年達到 86%。機 制砂礦山應按照綠色礦山建設標準實行“綠色開采、綠色生產”，在國傢推進安全礦山、 綠色礦山建設相關政策引導下，礦山設備向自動化、大型化、智能化及節能化方向發展， 礦山運維市場需求有望持續釋放。據麥肯錫分析，國內水泥骨料礦第三方工程運維市場 規模預計將由 2020 年的 230 億元增長至 2025 年的 280 億元。

綠色智能全鏈條服務能力強化競爭優勢，市占率有望提升。國內礦山服務行業格局分散， 大型礦山開發服務商較少，主要企業包括廣東宏大、銅冠礦建、華冶科工、十四冶金、 中煤三建、中煤五建、金誠信等公司，且多以有色金屬礦山為主，中材國際在石灰石、 砂石骨料運維領域具有較強專業優勢。由於國傢對礦山開采安全、環保方面的要求日益 嚴格，大、中型礦山業主在缺乏相關專業技術和設備的情況下，傾向於雇傭經驗豐富、 專業能力突出的大型礦山開發服務商，小規模企業或將面臨出清。公司具備綠色智能礦 山服務全鏈條服務能力，累計提供運維服務的綠色礦山達 100 座，其中國傢級綠色礦山 46 座，有望受益於國傢政策而進一步提高國內市占率。此外，中建材集團砂石礦產資源 豐富，集團內部拓展空間較大，預計將持續為公司礦山運維業務賦能。在深耕國內市場的同時，公司將利用自身積累的國際化佈局和資源優勢，進一步拓展海外市場，“走出去” 步伐有望加快。

4. 裝備：整合打造高端平臺，多領域、國際化空間可期

4.1. 水泥裝備制造行業：產業轉型升級，存量需求釋放

供給端：核心技術與客戶資源構築競爭壁壘。2000 年之前，國內的水泥裝備主要依賴進 口，隨後通過外部引進、消化吸收和自主創新，國內研發出具有自主知識產權的新型幹 法水泥生產線的核心技術和裝備，實現所有水泥主機裝備國產化，並大量出口國外市場。 水泥廠項目投資金額體量大、建設周期長且建設成果直接影響投產後長期效益，除少數 頭部水泥生產企業具備水泥專用裝備自產能力外，大部分企業通過市場化招標形式進行 設備采購，需綜合考慮供應商品牌力、產品力、報價以及歷史合作等多方面因素，市場 化程度較高。以海外和國內劃分，海外廠商主要包括史密斯、伯利休斯、洪堡等，國內 廠商包括合肥院、天津院、中信重工、利君股份和冀東裝備等。我國水泥專用設備核心 研發成果主要集中於合肥院、天津院等國資研究設計單位，超越現有受保護的技術專利 需要投入大量研發資源；同時，水泥生產制造行業集中度較高，頭部客戶粘性較強，偏 向能夠滿足更新迭代需求且具有一定規模的長期供應商，對於新進入者形成較高壁壘。

需求端：水泥行業轉型升級推動存量設備置換與技改需求提升。水泥裝備銷售與整線 EPC 項目、技改 EPC 項目緊密相關。2017 年以來水泥行業進入去產能周期，2018 年水泥專 用設備產量銳減，後續新建生產線相關業務量逐漸下降。2022 年，全國水泥專用設備產 量 41.6 萬噸，同比增長 3.2%，行業整體步入平穩增長期。伴隨水泥工業供給側改革深 化，目前行業已處於提質增效、綠色智能的結構化轉型時期，以裝備為核心的技改及置 換項目成為水泥工程業務重要的組成部分。我國現階段水泥裝備銷售主要面向產能置換 形成的整線建設項目需求和行業升級帶來的裝備技改需求以及存量裝備運維的備品備件 需求，伴隨行業“高端化、智能化、綠色化”轉型進程持續推進，水泥裝備仍有較大潛 在需求空間。據麥肯錫預測，2025 年水泥核心裝備全球市場規模預計約 338-372 億元。

4.2. 重組整合完善業務版圖，高端裝備平臺強化發展動能

中材國際裝備業務持續擴張，核心產品市占率領先，盈利能力優越。2022 年公司完成合 肥院 100%股權（2023 年 2 月完成交割）和博宇機電 51%股權收購，裝備產品矩陣進 一步豐富，三傢裝備制造子公司上饒中材、唐山重機、博宇機電獲評國傢級專精特新“小 巨人”企業。公司裝備業務主要涵蓋水泥技術裝備、礦業破碎及物料處理裝備等領域， 核心產品包括立磨、輥壓機、預熱器、回轉窯、篦冷機、收塵設備、燃燒器、選粉機、 堆取料機、輸送設備、破碎設備、鉆探及采礦工程設備，部分產品已在國內占據較高份額，其中第四代冷卻機國內市占率超過 65%；熟料輸送機國內市占率超過 85%，並出口 至全球 40 多個國傢；礦渣立磨累計銷量超過 240 臺，年處理礦渣能力超 1 億噸。公司 依托水泥工程總承包業務優勢帶動裝備產品銷售，2022 年裝備板塊實現營業收入 47.4 億元，2018-2022 年 CAGR 為 10%。2019 年以來，裝備業務毛利率持續提升，2022 年 到達 24%，高於公司整體毛利率 7 個 pct。2023H1 公司裝備業務新簽合同額為 39.2 億 元，同比增長 19%。

合肥院重組高效落地，水泥裝備排頭兵核心優勢突出。合肥院前身為國傢建築材料工業 總局水泥研究院，2017 年 10 月改制為有限責任公司，是中國建材集團旗下重要高端裝 備制造平臺。作為國內水泥專用技術裝備研發與生產制造的排頭兵，合肥院是國內少數 擁有研發、設計、生產水泥核心裝備並提供配套技術服務的綜合性科技型企業，在科研 實力、管理機制、行業地位、智能智造等方面具有核心競爭力。科研實力：合肥院是中國建材行業重點科研院所和甲級設計單位，國傢技術創新示 范企業，榮獲國傢科技進步獎 10 餘項，有效發明和實用新型專利近 550 項，多項 技術成果被列入國傢重大科技成果推廣計劃。 管理機制：獲評國資委雙百考核“標桿企業”，各專業子公司均已建立員工持股平臺， 充分激發經營活力。 行業地位：以輥壓機、提升機、立式磨為代表的技術及裝備享譽國內外市場，保持行業領先地位。輥壓機榮獲國傢首批制造業單項冠軍，全球在用量超過 1800 臺套， 全球市占率第一，是水泥行業唯一入選央視《大國重器》的主機裝備。 智能制造：合肥院正佈局建設“一園一中心”，智造產業園作為科技成果產業化的創 新轉化地，與作為創新策源地的中國建材（合肥）技術中心相呼應，實現研發與智 造的良性互動。

裝備業務版圖持續完善，重組後協同效應有望顯現。從業務結構來看，2021 年合肥院裝 備銷售/工程技術服務/鋼結構收入占比分別為 43%/46%/11%，與中材國際業務重合度 較高。公司通過收購合肥院，一方面解決瞭集團內部同業競爭問題，另一方面進一步完 善裝備業務版圖，構建瞭水泥領域品種最全、規模最大、品質高端的裝備業務體系。重 組後通過產品類型橫向擴張以及同類產品技術共享，公司裝備業務競爭力和議價力有望 大幅增強。公司計劃未來進一步聚合內外部資源統一裝備平臺，各專業產品通過“合並 同類項”實現專業聚焦，遵循“一個裝備、一個主體”的原則，並將構建“產品+服務” 系統解決方案業務模式，不斷推動核心產品標準化、模塊化、數字化升級，力爭打造若 幹世界級單項冠軍或隱形冠軍。此外，公司工程業務優勢為裝備業務提供發展機遇，裝 備自給率有望進一步提升。

合肥院盈利能力和現金流表現優越，有望增厚公司業績。2022 年 1-8 月合肥院實現營業 收入 30.8 億元，凈利潤 3.52 億元，凈利率為 11.4%，高於同期中材國際凈利率 5.5 個 pct。裝備業務方面，2021 年，合肥院裝備業務毛利率為 30%，高於中材國際 7 個 pct， 並且其裝備銷售具有獨立性，不依賴 EPC 工程帶動，業務模式更優，重組整合後有望增 厚上市公司業績。此外，合肥院現金流、資產負債率表現優異，有望帶動上市公司相應 指標得到改善。

水泥外行業應用空間廣闊，全球市場拓展可期。1）立足水泥，超越建材：公司目前裝備 業務以水泥行業為主要應用領域，後續有望基於水泥向建材、礦業、化工、冶金、環保 等行業擴展，成長空間廣闊。目前合肥院粉磨裝備、環保裝備、輸送與計量裝置、燃燒 器等裝備已進入冶金、化工、電力、鋼鐵、煤炭等行業，立磨產品在水泥行業外收入已 達約 50%，潛在延伸空間廣闊。2）立足國內，走向全球：經過多年持續研發積累，公 司裝備制造水平已有大幅提高，部分產品達到世界頂尖水準，但與歐洲國際巨頭相比品 牌溢價較低，境外市場占有率仍有較大提升空間。公司通過承接境外大型水泥工程逐步 確立中國標準與自身品牌認可度，為裝備業務出海助力，伴隨“一帶一路”戰略推進， 海外工程開啟復蘇進程，預計裝備業務將加速輸出。未來公司有望通過高端裝備研發智 造平臺進一步提升競爭力，推動裝備業務由“工程帶動”轉向“帶動工程”，海外市占率 有望提升。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。