（報告出品方/作者：信達證券，左前明、李春馳）

行業唯一專營煤炭的大型央企上市公司

背靠中煤集團，煤炭+煤化工協同發展

公司是中煤集團下屬核心上市公司。中煤能源集煤炭生產和貿易、煤化工、發電、煤礦裝 備制造四大主業於一體，在 2006年由中煤集團重組改制，獨傢發起設立，並於 H股上市， 2008 年 A 股上市。中煤集團控股 57.36%（2022H），公司實際控制人為國務院國資委，公 司也是全國除中國神華外唯一的央企煤炭上市公司，相較於神華煤電路港航一體化佈局， 中煤更加註重煤炭及煤化工，有望更加充分受益煤炭上行周期。 中煤集團下屬三傢上市公司，分別為中煤能源、新集能源與上海能源。其中中煤能源是集 團核心煤炭上市公司。截至 2021 年，中煤集團總資產 4533.43億元，其中中煤能源總資產 3380 億元，占比 74.6%；新集能源資產 312.35 億元，占比 6.89%；上海能源資產 177.04 億元，占比 3.9%，為中煤能源控股子公司。伴隨國資委推動央企上市公司管理改革，中煤 集團有望推動上市公司整合，協調上市企業間關系。對於非上市煤炭子公司，公司也做出 在 2028 年 5 月中之前將中煤華昱和資源發展公司註入中煤能源的承諾，來解決同業競爭問 題。

經營情況持續向好，2022 年上半年業績再創歷史新高。2021 年受到煤炭短缺、煤價大幅 上漲的影響，公司盈利水平迅速提高。2021 年總營收 2311 億元，同比增長 63.96%；歸母 凈利 132.82 億元，同比增長 124.85%。2022 年上半年，公司實現歸母凈利 133.77 億元， 同比增長 75.7%，已經超過去年全年盈利水平。 公司四個產業協同發展，煤炭業務是公司主要營收和利潤來源。公司 2021 年煤炭板塊實 現營收 2016.57 億元，占總收入比重 87%；實現毛利 362.3 億元，占總毛利比重 86%。煤 化工業務是營業收入的重要補充，2021 年煤化工實現收入 216.7 億元，占總營收 9%；實 現毛利 26.49 億元，占總毛利比重為 6.3%。此外，公司煤礦裝備制造與金融業務也同步發 展。

煤炭板塊穩健發展，內生外延增長帶來發展潛力

煤炭板塊經營情況

公司煤炭資源儲量豐富，資源儲量位列行業第二。截至 2021 年中煤能源煤炭資源儲量 270.19 億噸，證實儲量 142.55 億噸，僅次於中國神華 332.1 億噸儲量，遠超行業其他公 司。公司煤炭資源主要分佈在晉陜蒙地區，三地煤炭儲量分別占比 42.19%、19.11%、 32.51%，且以動力煤為主，占總儲量的 88.9% 。

公司產能規模位於行業前列。中煤能源現有在產煤礦 19 座，核定產能 1.32 億噸，權益產 能 1.14 億噸。公司產能最大的平朔礦區位於國傢指定的 14 個大型煤炭基地之一的晉北基 地，平朔地區產能占公司總產能近 70%；山西鄉寧礦區、江蘇大屯礦區、內蒙古吉爾特礦 區約占總產能 8.9%、5.5%、10.6%。

參股公司煤礦權益產能 1320 萬噸。公司參股中天合創（38.75%）、華晉焦煤（49%）及禾 草溝煤業（50%），參股 3 傢公司的權益產能合計 1320.26 萬噸。截至 2021 年，公司合計 擁有的權益產能 12686 萬噸，其中動力煤產能 1.13 億噸，占比 88.8%；煉焦煤產能 1427 萬噸，占比 11.25%。

公司煤炭產量規模大，動力煤產量占比 90%。2021 年公司自產煤產量 1.13 億噸，同比增 長2.48%，排名行業前三。其中動力煤產量1.02億噸，同比增長3.48%，煉焦煤產量1036 萬噸，同比下降-6.41%。2022年上半年公司自產煤產量 5923萬噸，同比增長 4.4%，其中 動力煤產量 5361 萬噸，同比增長 6%。

銷量微增，銷售價格大漲。2021 年公司煤炭銷量約 2.91 億噸，同比增長 9.69%。其中自 產商品煤銷量 1.1 億噸，占比 38%；買斷貿易煤銷量 1.69 億噸，占比 58.1%；代理貿易煤 銷量 1117 萬噸，占比 3.8%。2021 年煤炭供需形勢緊張，帶動煤價上漲。公司自產商品煤 綜合售價 645 元/噸，同比上漲 42.3%，為近五年來漲幅最高值。2022 年上半年延續價格 上漲趨勢，商品煤銷售價格 751.4 元/噸，同比漲幅 38.7%。 煤炭價格決定營業收入，高比例長協增強業績的穩定性。2021 年公司煤炭銷量同比持平， 而受益煤炭價格上漲，公司自產商品煤收入達 714 億元，同比增加 221.89 億元，其中自產 煤價格上漲帶來收入增加 223.29 億元，業績增量完全來源煤價上漲。而作為煤炭央企，中 煤集團積極落實保供任務，補簽約 1300 萬噸長協訂單彌補進口煤減量，上市公司承擔約 700 萬噸長協量。截至 2022 年 7 月，公司煤炭長協銷售比重達到 90%。煤炭中長期合同價 格的中樞保持中高位將提高未來盈利的確定性與穩定性。

煤炭生產成本上升，價格帶動噸煤毛利同比翻番。2021 年公司自產商品煤單位銷售成本 325.19 元/噸，同比上漲 16.5%，主要由於煤炭開采所用的原材料價格上漲；且 2020 年享 受的階段性減半繳納社保費用政策 2021年不再執行，導致人工成本同比增加。噸煤毛利同 比增長 101%，達到 246.8 元/噸。2021 年行業各主要公司煤炭售價和生產成本都同步上升。 2022 年上半年中煤能源噸煤成本下降至 308.73 元/噸。

公司持續優化市場佈局和客戶結構，深耕傳統東南沿海市場。公司煤炭約 70%來自山西、 20%來自陜蒙，平朔礦區是華北和西北煤炭生產省份的主要煤礦中距離主要煤炭裝運港口 最近的礦區之一；大屯礦區位於東部沿海地區，是少數鄰近快速增長的工業中心和華東煤 炭消費區的礦區之一。2021 年公司煤炭銷售主要流向華北、華東、華南地區，三地銷售分 別占比達到 34.37%、33.79%、14.66%。同時公司積極拓展中西部等內陸地區市場空間， 華中與其他區域的銷量同比提高 34.5%與 34.1%。 公司主要通過鐵路運輸方式將煤炭銷售予客戶。平朔礦區位於的晉北基地直接連接我國最 大的煤炭運輸鐵路專用線-大秦鐵路線，並通過其它主要地區性和全國性鐵路，與秦皇島港、 天津港等主要煤炭裝運港口及若幹主要客戶建立直接運輸連接。

原煤高灰高硫特點對售價產生一定折減。2021 年公司動力煤銷售價格 572 元/噸，同比上 漲 42.3%，但與同類公司煤炭售價比較發現，公司煤價相對較低，價格低主要受到煤質影 響。公司動力煤具有灰熔點高、不易結渣、質量穩定可靠、發熱量均衡等優點，但同時平 朔礦區煤炭硫份偏高（國標分類將硫份＜1.0%認定為低硫煤）、灰分高（＜16%為低灰煤）、 發熱量低，因此對公司商品煤售價產生一定程度折減。

受益內生外延擴張，主業增長有一定空間

在建礦井中短期釋放產能

在建煤礦陸續投產，“十四五”期間新增產能有望釋放。公司目前四座在建礦井，合計核 定產能 2380 萬噸/年。其中公司所屬的大海則煤礦產能 2000 萬噸/年（核增後），資源總儲 量 47.86 億噸，設計可采儲量 33.09 億噸，具有特低灰（平均 7.12%）、中低硫（平均 1.5%）、特高發熱量（7400 大卡）等特點，是優質的化工和動力用煤。公司披露大海則已 進入整體試運轉，今年有望貢獻 500 萬噸產量。投產後將為中煤集團陜北能源化工基地建 設及中煤陜西公司煤電化一體化發展提供戰略保障。此外，黑龍江煤化所屬依蘭三礦建設 規模 240 萬噸/年，已經於近期完成竣工驗收。此外，裡必煤礦產能 400 萬噸/年，預計 2025 年 3 月竣工，所在礦區為國內優質無煙煤基地。葦子溝煤礦產能 240 萬噸/年，預計 2025 年 12 月竣工。

公司核增產能有望貢獻產量。2021 年，公司四座煤礦被納入國傢增產保供煤礦名單，可增 加產能 1210 萬噸/年。其中，東露天煤礦和王傢嶺煤礦已取得產能核增批復文件，共核增 產能 650 萬噸/年。2022 年上半年，新疆 106 煤礦產能核增 60 萬噸/年；大海則煤礦核增至 2000 萬噸/年正在辦理相關手續，公司預計 2024 年有望實現滿產。

中長期有望迎來中煤集團資產註入

煤炭行業落實供給側結構性改革，中煤集團承接大量煤炭資產。2016 年開始，國務院國資 委開始進行中央企業化解煤炭過剩產能工作，由國新公司、中煤集團牽頭，誠通集團、神 華集團參與，共同建立中央企業煤炭資產管理平臺公司（國源公司）。同時將涉煤央企劃分 為三類：第一類為專業煤炭企業，包括神華集團、中煤集團，目標實現專業煤炭企業做大 做強。第二類電煤一體化企業，包括中國華能、中國大唐、中國華電等 8 傢公司。以及其 他涉煤央企：包括保利集團、中鐵工、中煤科工等 12 傢公司，原則上退出煤炭業務。通過 資源重組，實現煤炭過剩產能的退出與現有產能的優化整合。

中煤集團先後接收國投、保利等煤炭資源，煤炭產能實現近翻倍增長。中煤集團 2016- 2019 年間先後無償接收中煤新集能源 30.31%股權、國投煤炭下屬三傢子公司股權、保利 能源 65%股權、取得中煤華昱控制權等等。煤炭產能從 2015 年 1.31 億噸/年增長至 2022 年 3 月末 2.31 億噸/年，總洗選能力 28550 萬噸/年。截至 2022 年 3 月末，中煤集團擁有 煤炭資源儲量 764.4 億噸，其中證實儲量 479.6 億噸。2021 年煤炭產量 2.2 億噸，行業排 名第四。2021 年 3 月，中央企業煤炭資源整合平臺的國源時代煤炭資產管理有限公司的管 理權移交至公司。未來隨著相關資源整合程度的推進，將進一步提升公司煤炭資源及產能 規模。

集團下屬三傢煤炭上市公司，煤炭資源集中在中煤能源。中煤集團下屬上市公司為中煤能 源、上海能源、中煤新集，其中上海能源為中煤能源控股子公司。中煤能源煤炭產能占集 團總產能 57%，資產占集團總資產 70%左右，是集團的核心上市公司。 集團避免同業競爭使得公司有一定外延增長潛力。2021 年 3 月中煤集團申請簽署避免同業 競爭協議，承諾 2028 年 5 月中之前將資源發展公司（集團持股 100%）和華昱公司（集團 持股 60%）的股權註入中煤能源。中煤華昱為集團直接控股 60%的子公司，2018 年取得 控制權。根據中煤華昱公司官網披露，中煤華昱截至 2021 年煤炭產能 1360 萬噸/年，可采 儲量 5 億噸，資產總額 188 億元。資源發展公司為集團全資控股子公司，截至 2021 年 3 月 末，資源發展公司資產 95.87 億元，總負債 65.39 億元，擁有煤炭產能 948 萬噸/年，2020 年全年實現凈利 1.5 億元，2021Q1 實現凈利 1.73 億元。長期看，中煤能源煤炭產能的外 延式增長將有望帶來主營業務的增量業績。

煤化工板塊規模化生產，新增產能有望增厚業績

煤化工是公司第二大營收板塊，2021 年煤化工實現收入 216.7 億元，占總營收 8%；實現 毛利26.49億元，占總毛利比重為6.3%。公司形成“煤炭-甲醇-烯烴”和“煤炭-合成氨-尿素” 產業鏈。公司目前通過控股子公司擁有 160 萬噸/年甲醇產能、120 萬噸/年煤制聚烯烴產能、 175 萬噸/年尿素產能。

在油價中樞抬升趨勢下，煤化工板塊有較高的盈利彈性

公司煤化工品價格與油價關聯密切。烯烴是重要的石油化工品之一，烯烴的制取主要有三 種工藝路線：一是石腦油制烯烴，二是煤（甲醇）制烯烴，三是丙烷脫氫制烯烴(PDH)， 其中以石腦油為原料生產為主。根據百川盈孚數據，2021 年聚乙烯產能 2246 萬噸，煤頭 占比 21%，石腦油裂解占比 78.45%，油制烯烴在上遊具有較大優勢，佈倫特油價與烯烴 價格呈現高度一致性。同時烯烴也會對上遊甲醇價格產生反向傳導。因此，原油價格上漲 會帶動相關化工品價格上漲。

全球原油歷史投資不足導致當前原油供應緊張。2015 年以來資本開支不足限制瞭全球原油 產能增加，而老井伴隨開采年限增加存在產能衰減情況，原油供給彈性下降。以全球第二 大原油出口國俄羅斯為例，根據國際能源信息署 IEA 披露的 2022 年 10 月報數據，俄羅斯 原油產能已從 2021 年 10 月的 1042 萬桶/日下降至 2022 年 9 月的 1020 萬桶/日。加之俄 烏沖突和西方制裁影響，2022 年 9 月俄羅斯原油產量較 2022 年 1-2 月下降瞭 34 萬桶/日， 現有產能也已基本耗盡，剩餘產能非常有限。此外，傳統原油開發生產周期為 3-5 年， 因 此即使現在增加資本開支，短期內也難見產能增長，供應緊張局面或將延續。

2021 年油價回暖並未帶動上遊資本開支積極性。2020 年，新冠疫情沖擊國際油價，全球 上遊資本支出較 2019 年收縮 1490 億美元，同比減少 31%。2021 年，全球經濟復蘇疊加 OPEC+聯盟減產，Brent 油價均值達到 70.94 美元/桶，相比 2020 年漲幅為 64%，但全球 上遊計劃資本開支較 2020 年增加 250 億美元，僅同比上漲 7.7%，仍明顯低於 2019 年水 平。

2022 年油價進一步上漲，但受到低碳政策影響，主要原油公司擴產乏力。2022 年初至今， Brent 均價在 104.9 美元/桶，相比 2021 年中樞漲幅 47.66%。我們統計的 6 傢國際石油巨 頭和 5 傢美國大型頁巖油公司大多都增加瞭資本開支，但是 2022 年資本開支計劃較 2021 年平均僅增長瞭約 24%，仍明顯低於 2019 年疫情前水平。對應到 2022 年產量計劃有增 長，但是產量增幅有限，且低於資本開支增幅。我們認為原油需求仍將繼續增長，而由於 傳統油田開發生產周期需 3-5 年，傳統原油項目長期回報率存在不確定性。面對這一問題， 歐洲系石油巨頭公司轉向在可再生能源等新能源領域加大投資，向綜合型能源公司轉型， 甚至像 BP 和殼牌計劃未來 10 年將持續降低原油產量。美國系公司聚焦油氣生產，但受低 碳、政策因素影響，資本支出和產量增長有限。

高油價下全球原油需求增速放緩，但仍將繼續增長。2020 年由於新冠疫情的爆發，全球原 油需求相比 2019 年大幅下降約 900 萬桶/日，2021 年原油需求快速恢復 550 萬桶/日左右， 根據 IEA 2022 年 10 月報預計，2022 年原油需求恢復速度將從 2 月預測的 320 萬桶/日降 至 190 萬桶/日左右，2023 年降至 170 萬桶/日，但仍將繼續增長。IMF 對全球 2022 年經 濟增速預測從 4.4%降至 3.6%，2023 年經濟增速預測從 3.8%降至 3.6%，我們預計 2022 年全球原油需求增速將從 2.64%下滑至 2.16%，對應 2022 年原油需求增量為 200 萬桶/日 左右，2023-2025 年每年原油需求增量約 100-150 萬桶/日左右。我們認為全球原油需求在 2032 年以前，或將保持增加狀態。

我們認為當前仍處在產能周期引發能源大通脹初期，石油價格中樞上漲將提升煤化工板塊 景氣度。無論是傳統油氣資源還是美國頁巖油，資本開支是限制原油生產的主要原因。考 慮全球原油長期資本開支不足，全球原油供給彈性將下降，而在新舊能源轉型中，原油需 求仍在增長，全球或將持續多年面臨原油緊缺問題，2022 年國際油價迎來上行拐點，中長 期來看油價中樞有望繼續抬升，未來 3-5 年能源資源有望處在景氣上行的周期，相關化工 品價格有望隨油價迎來上漲。而煤化工受益於國內相對低價的煤炭，其對石油化工的比較 優勢增強，國內煤化工企業盈利空間有望擴大。

煤炭+煤化工板塊發揮協同優勢

受益於主要化工品價格上漲，公司 2021 年煤化工板塊營收大幅增長。2021 年公司聚烯烴 銷量 146.2 萬噸，基本與去年持平；價格提高至 7521 元/噸，同比增長 17.79%；甲醇銷量 124.6 萬噸，同比增長 81.1%，主要由於鄂能化合成氣制 100 萬噸/年甲醇技術改造項目於 2021 年 4 月投料試車；甲醇售價為 1870 元/噸，同比增長 40.4%。尿素銷量 221.3 萬噸， 保持去年水平；同時受到需求帶動，價格同比上漲 37.11%。量價雙升帶動公司煤化工板塊 實現營業收入 216.7 億元，同比增長 27.47%；實現毛利 26.49 億元，毛利率 12.22%。

國際油價未來中樞有望上漲，煤化工產品盈利彈性增強。2021 年公司煤化工產品價格普遍 上漲，但毛利卻同比下降，煤化工業務實現毛利 26.49 億元，比 2020 年減少 0.28 億元， 下降 1.0%，主要由於煤炭價格上升帶動的煤化工成本增幅快於油價上漲帶來的化工品價格 增幅。2021 年公司四個主要經營產品中，尿素下遊需求旺盛帶來價格快速上漲，毛利同比 增加 72.28%；聚乙烯、聚丙烯、甲醇均表現出成本增速大於價格增速情況，毛利出現不同 程度下滑，對煤化工板塊盈利形成拖累。煤化工產品成本高度依賴煤價，價格與油價關聯 性強。目前國內煤價趨穩，國際油價有所回落，對化工品利潤產生一定程度壓縮。但我們 認為全球仍處在新一輪能源大通脹的早期階段，油價未來上行的確定性較強，為煤化工產 品帶來盈利空間。

煤化工產業仍有增量空間。公司主要煤化工產品工藝路線是由煤炭作為原料經氣化轉換為 粗煤氣，凈化後生產合成氨或甲醇，合成氨與二氧化碳生產尿素；甲醇經 MTO 反應生成乙 烯、丙烯單體，聚合為聚乙烯和聚丙烯。公司通過控股子公司擁有 160 萬噸/年甲醇產能、120 萬噸/年煤制聚烯烴產能、175 萬噸/年尿素產能；通過參股陜西延長中煤榆林能化 （15.83%）與中天合創（38.75%）擁有權益產能約 64 萬噸/年。公司在建榆林二期項目， 預計新增 45 萬噸聚丙烯、30 萬噸高密度聚乙烯產能。

發揮一體化優勢，煤炭+煤化工協同發展。公司形成 “煤-甲醇-烯烴”的煤化工發展路徑。 分部間用煤及甲醇中間品的數量呈現增加趨勢。甲醇生產主要用於滿足自身產業鏈需求， 2021 年甲醇自用量 81.5 萬噸，占其銷量的 65%，主要是中煤遠興公司、中煤陜西公司、 鄂能化公司供應蒙大化工公司用於生產烯烴的甲醇。生產一噸烯烴約需要三噸甲醇，近年 來公司烯烴對甲醇需求保持在 435-440 萬噸/年，其中內部供應可以滿足 15%左右的需求。 甲醇內部銷售價格較公司對外銷售價格低約 69 元/噸，節省成本約 5624 萬元，充分發揮協 同優勢。

煤化工所需煤炭一半為公司自產煤。2021 年公司內部用煤（煤化工+電廠）1785 萬噸，占 總自產煤比重的 15.83%；根據我們的測算，2021 年公司生產煤化工產品對煤炭的需求約 為 1459.6萬噸，內部的煤炭供給占比 50%，且呈現不斷上升趨勢。大海則煤礦生產煤炭可直接供應中煤陜西公司，公司煤炭與煤化工板塊協同有望進一步加強。

盈利預測

預測假設

煤炭板塊

1、產量：考慮到新建的大海則煤礦今年進入整體試運轉，公司預計今年貢獻 500 萬噸產 量，2023 年產量大約可以達到 1500 萬噸，2024 年有望實現達產 2000 萬噸；葦子溝 煤礦預計 2025 年 12 月竣工驗收、裡必煤礦 2025 年 3 月竣工驗收；東露天、王傢嶺等 核增煤礦陸續釋放產能。我們預計 2022-2024 年產量為 12174、13484、13984 萬噸， 增速為 7.98%/10.76%/3.71%。銷量與產量增速保持同步。 2、價格：考慮到煤炭限價政策，我們預計動力煤長協價格中短期內不會大幅上漲，或將 保持高位運行的態勢。煉焦煤受到下遊需求支撐，我們預計價格將處於上行區間。預 計 2022-2024 年公司動力煤價格為 652.08-694.47-723.64 元/噸，增速為 14%-6.5%- 4.2%；煉焦煤價格為 1861、2224、2547 元/噸，增速為 37.38%-19.5%-14.5%。 3、成本：假設自產煤單位成本為 333.8、342.6、351.6 元/噸，增速為 2.63%-2.64%- 2.64%；

煤化工板塊

1、產量：烯烴、尿素產銷量保持平穩，考慮到合成氣制 100 萬噸甲醇項目產能逐漸釋放， 2022-2024 年甲醇銷量為 160-160-160 萬噸。 2、價格：考慮到化工品價格與石油價格相關性強，我們預計油價未來將處在上行區間， 2022-2024 年公司聚乙烯、聚丙烯、尿素、甲醇價格增速為 3%-3%-3%、1%-3%-3%、 20%-5%-5%、10%-5%-3%。 3、成本：煤化工產品成本隨煤價變動，預計未來三年煤化工產品成本增速為 5.3%-2%- 2%。

我們預測公司 2022-2024 年歸屬於母公司的凈利潤分別為 247.11 、323.93 、370.17 億元， 同比增長86.05%、31.08%、14.28%；EPS為1.86 、2.44 、2.79元/股；對應PE為4.75x 、 3.63x、3.17x；PB 為 0.87x、0.72x、0.61x。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。