海康威視(SZ.002415)深度研究：安防領域的王者如何走向遠方
引言
價投備忘錄個股深度研究分析系列將會根據我自己的方式對個股標的進行全方位深度的解讀。首次覆蓋報告註重企業基本面情況的梳理，後續專題報告會對企業重點值得關註的投資角度進行拆解和深度分析，估值專題報告則會運用各類估值體系判斷企業的股價是否合理。
請註意，價投備忘錄所有的投資分析均按照本人個人見解和投研體系進行，僅用於指導本人個人投資行為，不作為任何推薦股票的依據。
本文是價投備忘錄針對海康威視首次覆蓋的深度研究報告，本文大量引用和參考瞭《20190514-國金證券-海康威視（002415.SZ）：智能物聯、物信融合，安防龍頭再啟航》、《20190717-國信證券-海康威視（002415.SZ）：AI時代，海康威視的“矛”與“盾”》、《20190808-國元證券-海康威視（002415.SZ）：全球安防龍頭，擁抱智能新時代》、《20210221-西部證券-海康威視（002415.SZ）：視頻物聯需求順周期提升，全球競爭力進一步增強》、《20210301-國元證券-國元證券視頻物聯行業研究報告：超越安防，賦能行業》、《20210417-安信證券-海康威視（002415.SZ）：最先邁入AIoT時代的全球科技龍頭》中的內容，並根據本人從事投資的經驗以及財務分析結果對上述券商的分析結論進行瞭調整。
1 公司簡介
1.1 概述
海康威視，全稱為杭州海康威視數字技術股份有限公司，成立於2001年，並於2010年在A股上市。截止至2021年5月31日，公司總市值為5,979.79億元，PE（TTM）為42.53，PS（TTM）為8.79。
公司是全球領先的安防產品及行業解決方案提供商，根據IHS Markit每年發佈的全球視頻監控信息服務報告，公司連續7年蟬聯視頻監控行業全球第一，在A&S《安全自動化》的“全球安防50強”榜單中，公司連續3年蟬聯全球第一。
公司初期的主要業務為視頻監控後端的音視頻壓縮板卡，經過十多年的發展，逐步發展為一傢以視頻為核心的智能物聯網解決方案和大數據服務提供商。公司業務包括傳統業務與創新業務兩大板塊，擁有視音頻編解碼、視頻圖像處理、視音頻數據存儲等核心技術，及雲計算、大數據、深度學習等前瞻技術，針對公安、交通、司法、文教衛、金融、能源和智能樓宇等眾多行業提供專業的細分產品、IVM智能可視化管理解決方案和大數據服務。
公司2010-2019十年營收CAGR +36.1%，堅持高研發投入，化技術領先優勢為產品優勢，持續推動公司業績增長。
1.2 股權架構
1.2.1 股東情況
1) 龔虹嘉
龔虹嘉，著名科技企業傢。1986年畢業於華中科技大學。先後創辦德生公司、海康威視、握奇數據等公司，美國國際數據集團（IDG）和上海聯創稱龔虹嘉為“中國最優秀的天使投資人”。
龔虹嘉和陳宗年（海康威視董事長）以及胡揚忠（海康威視總經理）是華中科技大學的校友。2001年，海康威視誕生，龔虹嘉出資245萬，占比49%，中國電子集團52所（中國電子科技集團有限公司的全資子公司，陳宗年及胡揚忠原就職單位）出資255萬，占比51%。
至今，龔虹嘉投資海康威視的投資匯報率高達四萬倍。
- 高毅鄰山1號遠望基金
2020年第三季度報告披露顯示，馮柳掌舵的“高毅鄰山1號遠望基金”新進成為海康威視第四大流通股股東，持股數量為2.31億股，占該股流通A股的2.85%，截至三季度末的持股參考市值為88.03億元。2020年底，高毅增持至2.5億股；2021年第一季度，高毅堅持瞭3500萬股，現持有2.15億股，期末參考市值120億元。
- 中電海康集團有限公司
中電海康是中國電科核心骨幹企業，是物聯網領域龍頭企業。截至2020年底，全公司員工總數約4.9萬人，其中研發人員約2萬人。中電海康擁有海康威視（002415）和鳳凰光學（600071）兩傢上市公司、一傢國傢一類研究所、多個專業化業務單元以及一個成果轉移轉化和雙創平臺，成員單位已達十餘傢，形成瞭智能物聯網領域較完整的產業佈局，涵蓋數字安防、光學儀器、數字存儲、智能控制、智慧城市、智能照明、機器人、高端存儲芯片等業務。2020年中電海康實現營業收入659.93億元，利潤總額148.04億元，其中，科研投入72億元（占營收10.84%）。
2 歷史沿革
技術與模式創新造就海康視頻物聯全球龍頭穩固地位。
- 2001年技術創新。公司在模擬時代創立，多次抓住技術變革機遇進行產品升級，在數字時代自主研發瞭視頻編解碼算法，成功彎道超車，搶占外資安防廠商的份額，並於2011年首次成為全球視頻監控市占率第一名。
- 2009年模式創新。當公司產品逐步從板卡升級到後端，再由前端覆蓋到全系列後，海康於2009推出解決方案模式，涵蓋七大行業四十餘個子行業，擴寬公司經營范圍。軟硬件、平臺、數據算法等新增附加值引領公司業績高增。
- 2015年開始發展AI和大數據業務。在傳統安防行業發展逐漸成熟、人工智能等新一代信息技術快速發展的背景下，視頻監控與視頻分析、深度學習、雲計算等領域進行產業融合。公司不斷推出智能產品、搭建數據框架、強化“AI開放平臺”建設、拓展創新業務，業績再次騰飛。
圖.海康威視發展歷史
圖.海康威視股價走勢圖
3 產品情況
海康威視是以視頻為核心的智能物聯網解決方案和大數據服務的提供商。
在數字化時代的前期，公司主要以後端的錄像設備為盈利支撐點，如采集設備采集卡，硬盤錄像機等；隨著網絡+高清化的時代到來，公司逐步向前端產品側重：攝像機，智能球機，網絡光端機等產品幫助公司進行轉型；在迎來大數據+AI時代後，公司提前在智能物聯和深度智能等領域廣泛佈局，率先在2015年推出瞭“獵鷹”“刀鋒”智能服務器，分別為視頻結構化和車輛結構化提供服務。隨著而來的2016年的“深眸”全系列、“超腦”系列、“神捕”系列和“臉譜”系列等多領域深度智能產品為整體產業鏈進一步的構建。伴隨著2017年的AICloud架構和2018年的AICloud物信融合數據架構和統一軟件架構為智能化時代打下夯實的基礎。2019年，公司發佈物信融合大數據平臺，同時將邊緣計算、雲計算、物聯網、AI等新興技術融入到安防行業。從視頻感知到智能物聯再到物信融合，公司正迎來萬物智能時代。
圖.海康威視核心業務板塊
3.1 產品類型
從產品功能來分，海康威視業務分為前端產品和後端產品。
前端產品包括以攝像頭為核心的各類終端感知設備，包括增強型攝像機、智能型攝像頭、物聯傳感設備、智能設備等；
後端產品包括用於視頻認知的存算設備、以及各類顯示業務。
圖.海康威視AI Cloud產品
表.海康威視產品迭代歷程
3.2 產品結構分析
主營業務包括前端音視頻產品、後端音視頻產品、中心控制設備和智能傢居等創新業務。
目前公司的營業收入主要來源於前端音視頻產品，2020年公司前端、中心及後端的營收占比分別為45.42%/15.98%/10.81%，合計72.21%。
4 業務模式
4.1 PBG、EBG、SMBG三個業務群協同內部資源
自2009年推出第一個解決方案以來，公司已實現公安、交通、司法、金融、文教衛、能源和樓宇7大行業和40餘個子行業的縱向垂直行業佈局。公司在2018年啟動業務架構的變革重組，重新組織整合資源，將國內業務分為PBG、EBG、SMBG三個業務群，更有針對性地面對不同類型市場和客戶，更有效地協同內部資源。
其中，公共服務事業群（PBG）以城市治理和城市服務為主，適應行政區域的塊狀模式，順應城市治理和城市服務的整體運營需求；企事業事業群（EBG）以傳統大型企業市場服務為主，適應集團企業的條狀模式，順應集團企業的垂直化運營管理需求；中小企業事業群（SMBG）以中小型企業市場服務為主，努力打造產品分銷、安裝和運維服務、SaaS共享為一體的產業生態和平臺。
圖.海康威視三大事業群服務內容及產品
圖.海康威視三大事業群協同內生業務驅動
4.1.1 PBG業務
三大事業群中，PBG收入占比最大，2020年PBG實現營業收入1163億元，占比40%。公司近兩年PBG營業收入增速放緩，分別為4.09%/4.61%。
PBG業務未來成長點包括以下幾個方面：
- 國內安防服務系統范圍不斷擴大。目前我國城鎮化率（61%）較發達國傢（80%+）較低，隨著安防系統從一線向二三線城市延伸，安防范圍拓展，需求將會增加。
- 智能安防的升級換代需求。拒中安網，2018年智能安防的滲透率僅為5%，隨著信息技術的發展和人民經濟水平的提高，產品3-5年後的升級換代需求有望成為增長動力。
- 近年政府安防類招標、中標實現正增長。近年來在我國“平安城市”、“智慧城市”、“天網工程”和“雪亮工程”等政策的推動下政府類安防招標、中標都實現瞭正增長，其中交通和公共安全類建設占政府類項目比例較大。
4.1.2 EBG業務
EBG增速最快，2020年EBG營收同比增長20.56%，實現營收152億元。2018年起，公司將重心放在EBG，目前公司在B端市場一線銷售已占總體70%。
EBG業務未來成長點包括以下幾個方面：
- 受益於芯片國產化和算法進步，AI視頻監控價格降低。隨著國產化AI芯片陸續推出和量產、算法技術不斷升級，在傳統視頻監控價格下降的同時AI視頻監控價格也開始進入下降通道。預計未來隨著技術成熟、產品標準化，視頻監控價格將繼續保持平穩下降態勢。
- 監控視頻價格下降以及智能應用多元化，加速商業端應用落地。相比於政府，工商業及頭部大中型企業對於產品價格敏感度較高。隨著監控產品價格下降，視頻物聯應用領域不斷拓展，商用滲透率逐步提升，為視頻物聯帶來持續的需求拉動。
4.1.3 SMBG業務
受到2020年疫情和經濟下行的影響，公司SMBG業務增長速度顯著下降，從19年的23.28%下降到瞭3.5%。
SMBG業務未來成長點包括以下幾個方面：
- 中國的民用安防市場還有很大的成長空間。據太平洋安防網數據，2018年中國民用安防占整體安防市場約11%，而美國民用安防普及率約為50%。隨著智能傢居和視頻物聯產品的成熟，中小企業及個人對視頻物聯的需求不斷提升，我國還有很大上升空間。
- 打造海康雲商產業互聯網平臺，提升線上經銷渠道競爭力。公司打造瞭產業互聯網平臺—海康雲商平臺，集合交易、營銷、方案、服務和工具為一體，助力經銷商合作夥伴企業運營能力的持續提升。2019年海康雲商app下載量突破300萬、覆蓋超過40萬安防從業者，公司此舉提升瞭其相對於長期深耕線上渠道的互聯網公司的競爭力。
- 線上線下渠道協同。公司除瞭打造雲商平臺、入駐電商，還在全國范圍內佈局1200餘傢線下體驗店，將經營轉變為線下體驗、線上購買的模式。預計國內疫情的有效控制以及經濟順周期恢復將為SMBG的反彈奠定基礎。公司整合瞭遍及全國的渠道合作夥伴和服務店鋪，將覆蓋省、市、縣各級服務運營體系升級優化，為用戶提供本地化、社區化、網格化的運營服務。隨著視頻物聯應用持續向消費端滲透，基於公司全國龐大的渠道資源優勢與日漸完善的平臺工具，SMBG營收在未來有望快速增長。
圖.三大事業群營收情況及同比增速（億元）
4.2 海外業務
公司自2006年開始佈局海外市場，公司上市時僅在美國、歐洲及印度等地擁有子公司。通過國際化擴張、本土化運營以及品牌化定位，積極搭建全球供應體系，目前公司業務已覆蓋全球150多個國傢和地區，發展迅速。
在受到中美貿易摩擦影響後，公司積極調整海外市場結構，目前已在非北美地區已經完成海外渠道下沉到次級分銷商的建設，未來將持續推進海外市場差異化佈局，實現公司海外業務的穩健發展。
圖.海康威視海外業務佈局
4.2.1 海康威視海外業務發展機遇
1) 海外安防市場規模約為國內2倍，新興國傢安防需求增長較快。
2018年全球安防市場規模達到2758億美元，同比+7.3%，2011-18年CAGR +9.0%，海外市場規模約是國內市場規模的2倍。據Market Line數據顯示，歐美等發達國傢安防市場趨於成熟，以更新換代需求為主，總體增速約6-13%；印度、越南、菲律賓、東歐為代表的發展中國傢多處於平安建設初期，發展勢頭強勁，以增量需求為主，總體增速超15%。目前海外局部地區疫情反復，相關安防需求暫時受到抑制，但隨著疫苗接種進展穩步推進，海外安防市場的復蘇趨勢明顯。
表.海外安防市場特點
2) 國內安防廠商加速向海外擴張，海康威視領跑全球市場。
以A&S營收口徑計算，2019年50強內大陸廠商占據14個席位，占全球份額的56%，隨著大陸廠商加速向海外擴張，其海外市占率將持續提升。2019年海康占全球份額30%，已連續多年牢牢占據第一位置。
3) 行業競爭加劇，全球份額向龍頭集中。
縱觀歷年A&S50強排名變化，隨著行業競爭加劇，龍頭企業依托技術、資源和規模優勢能保持業績穩定增長，而中小企業在安防碎片化市場難以形成規模，營收排名波動劇烈。以A&S營收口徑計算，全球安防CR4由2016年的61%提升至2019年65%，第九名之後公司市場份額大都在2%以下。疫情影響下，安防需求延遲釋放、訂單同比減少，預計規模小、創新能力不足的安防廠商現金流緊張，將加速退出安防市場，行業集中度將進一步向龍頭公司提升。
圖.2019年全球安防市場份額（營業收入）
4.3 創新業務
依托傳統業務，拓展創新業務。公司以傳統視頻監控技術為基礎，開拓螢石、機器人、汽車電子、智慧存儲、微影、消防等創新業務，與傳統主業形成有效協同，進一步為用戶多元化需求場景提供更豐富的應用類型。
圖.海康威視全產業鏈
4.3.1 基於“螢石”的智能傢居業務
13年推出“螢石”品牌切入消費端。螢石提供用於管理物聯網設備的開放式雲平服務以及智能傢居產品。作為公司從2B到2C拓展的切入點，智能傢居業務歷經5年，於2017年收入突破10億元扭虧為盈，2017-20年間營收同比分別增長114.9%、50.1%、58.4%、12.60%。智能傢居業務2020年受到疫情影響，增長放緩，但前幾年保持較高增長速度。
海康威視的智能傢居業務有以下幾個增長點：
- 構建“1+4+N”智能傢居IoT生態：螢石以物聯雲平臺為中心，搭載包括智能安防、智能入戶、智能控制、智能機器人在內的四大自研硬件，涵蓋攝像頭、可視指紋鎖、智能開關面板、智能視覺掃地機器人、兒童可視安全手表等硬件產品，通過對接環境控制、智能影音等子系統生態，實現住宅、辦公室、商鋪、學校、酒店等場所的全屋智能化。
- 雲平臺IoT接入設備近億臺，日活躍用戶超千萬：螢石物聯雲平臺除瞭提供適用於傢居場景的付費增值服務，支持合作夥伴為客戶提供應用程序的開發，還為傳統制造廠提供IoT模組以及在物聯網協議和算法，吸引多樣化IoT設備接入。截止2020年9月末，全球螢石物聯雲平臺IoT接入設備約9,500萬臺，平臺註冊用戶超過6,700萬，月活躍用戶超過2,600萬，日活躍用戶超過1,100萬。
- 智能傢居市場規模高速增長：智能傢居行業目前在中國仍然處於加速發展初期，據艾媒咨詢，我國智能傢居市場規模正高速增長，2019年市場規模突破1500億元，2020年預計將達到1705億元，2016-20 CAGR +29%，未來增長潛力。
- 擬分拆螢石上市，確保智能傢居行業領先地位。2020年4月24日海康公告稱將拆分螢石網絡至科創板上市，截至2020年1月8日，海康持有螢石網絡60%的股權。通過本次分拆上市獨立融資，可保障螢石在智能傢居產品以及人工智能、雲架構、雲安全等關鍵基礎技術的研發投入，提高螢石物聯雲平臺承載能力，強化與各智能傢居廠商的戰略合作，充分把握因新冠疫情所加速的智能傢居市場需求，穩步擴大市場份額，在激烈的行業競爭中保持領先地位。
4.3.2 機器視覺和移動機器人業務
海康威視機器人主要包括AGV移動機器人、機器視覺（工業相機）以及無人機。
移動機器人聚焦內物流，推動工廠內物流的智能化；機器視覺聚焦工業傳感，驅動生產數字化和智能化；無人機在應急搶險、5G直播、環境監察、公益訴訟快速檢測、重點場所防護等領域得到應用。
圖.海康威視機器人業務
海康威視的機器人業務有以下幾個增長點：
- 電子商務及制造業對智能物流機器人需求強勁：隨著電商業快速發展，中國快遞數量不斷增長，根據國傢郵政局數據，2014-18年CAGR+38%，估計至2023年達到1,424億件，京東、阿裡等電商巨頭率先加入到智能物流體系的建設之中。制造業方面，企業為控制人工成本及提高營運效率，對智慧物流機器人有瞭更高的需求。根據灼識報告，預計2021年中國智慧物流機器人的出貨量將提升至5450萬，2017-23年CAGR將達到+93%。
- 中國是全球第三大機器視覺應用市場。據中國視覺產業聯盟，2018年我國機器視覺行業銷售額達83億元，2008-18年CAGR高達+32%。中國成為繼北美、歐洲和日本之後最重要的機器視覺目標市場。
- 國內競爭格局分散，高端產品市場由美、德、日企主導。據《中國機器視覺產業全景圖譜》，中國機器視覺品牌超過700多傢，但以國際本土代理和系統集成及設備制造為主，其核心零部件研發能力不及國際一線品牌，Cognex和Keyence壟斷瞭近50%的全球市場份額。
- 技術同源，強強聯合，更具優勢。公司於2014年成立海康威視研究院，2016年成立機器人技術有限公司，基於傳統安防硬件的豐富經驗，推出全系列機器視覺產品，產品接口豐富、圖像質量優異，可廣泛應用於3C、電子半導體、物流等工業自動化各領域，實現定位引導、測量、缺陷檢測、讀碼、OCR識別等應用。2018年與富士康簽訂合作協議，利用工業端大數據，強強聯合發展工業視覺端，相比Cognex和Keyence更具有本地化、性價比及高迭代速度的優勢。
- 不斷得到業內認可，收入規模日漸擴大。公司移動機器人和機器視覺產品已得到行業的廣泛認可，除在3C制造、新能源領域持續增大應用外，汽車零部件、電商物流等領域也取得突破。2019年公司機器人業務實現收入8.14億元，同比+23.9%，2020年實現收入13.59億元，同比+66.91%，表現較為亮眼。我們預計隨著技術水平的不斷提升和成本的持續優化，其應用領域必將越來越廣，業務收入規模也將不斷擴大。
4.3.3 汽車電子業務
海康威視汽車電子主要產品包括車載攝像頭、雷達、智能座艙、ADAS等。公司聚焦於智能駕駛領域，以視頻傳感器為核心，結合雷達、AI、視頻分析與處理等技術，為乘用車和商用車的OEM、經銷商和運營商、消費者提供獨立的軟硬件系統方案。
圖.海康威視汽車電子產品
海康威視的汽車電子業務有以下幾個增長點：
- 智能駕駛持續滲透，帶動ADAS量價齊升。智能駕駛持續滲透，根據高工智能汽車，國內L1、L2乘用車新車ADAS搭載率持續攀升，分別從2018年的14%、5%提升至2020年3季度的22%、12%，L3初步導入。智能駕駛等級由L1提升到L3，單車至少增加4-9個車載攝像頭、12-17個毫米波雷達，產品也將由普通攝像頭、毫米波雷達逐步升級成AI攝像頭、激光雷達等高價產品，據測算，ADAS單車價值有望從L1的300元提升到L3的3000元以上。據Mckinsey，預計全球ADAS市場2020-30將從130億美元增至430億美元，CAGR+13%。
- 海外企業為主，國產自主品牌商大有可為。目前ADAS市場主要被國外Tier1供應商壟斷，市場集中度較高。據大陸集團研究，威伯科、大陸和博世汽車共占據全球商用車市場約60%份額；大陸、德爾福、電裝、奧托立夫和博世汽車占據全球乘用車市場約65%份額。ADAS涉及感控、控制與執行等多個模塊，因此需要深厚的系統集成能力。國內廠商起步較晚，但國產替代不斷演繹，國內湧現出蘇州智華、經緯恒潤等廠商，未來自主品牌商大有可為。
- 推動視頻、AI、傳感器融合，與多傢名企戰略合作，構建核心競爭優勢。公司於2016成立海康汽車電子，基於攝像頭、超聲波雷達、毫米波雷達等傳感器進行深度融合。海康成功從輔助駕駛擴展到自動駕駛，完成瞭首個乘用車企L3合作項目的低速自動駕駛版本交付，並開始試點特定區域內的低速無人駕駛解決方案。此外，公司攜手長安歐尚發佈國內首款支持人臉識別解鎖和駕駛員狀態監測的量產乘用車；完成上汽乘用車、吉利汽車、上汽通用、長城汽車、長安汽車、上汽通用五菱等國內主流車企的量產交付。憑借產品可靠質量通過20傢OEM廠商的審核並成為其合格供應商，覆蓋全球500傢渠道合作夥伴，構築公司汽車領域核心競爭優勢。
5 行業情況
5.1 行業空間
5.1.1 全球安防市場規模
全球安防市場規模龐大，隨著國際形勢的復雜化以及公眾對於安全需求的持續提升，市場規模仍在不斷擴大。根據前瞻產業研究院的估計，2018年全球安防市場總量為2758億美元，同比增長7.32%，預計到2022年將達到3526億美元，2017-2022年的CAGR將達到6.5%。
圖.全球安防市場規模
5.1.2 國內安防市場規模
中國目前已經是全球最重要的安防市場之一。現階段中國正處於高速城市化夠進程中，隨著智慧城市、平安城市等政策的落地，交通、金融、教育等領域的基本建設和升級換代的需求日益旺盛，民用安防逐漸升溫，國內安防行業得以快速發展。根據中國安全防范產品行業協會的數據顯示，2017年，國內安防市場規模達到6000億元。根據中安協預測，到2020年，國內安防市場規模將達到8000億元左右，“十三五”期間CAGR在10%以上，增加值將達到2500億元左右。
圖.國內安防市場規模
國內視頻監控滲透率較低，仍有較大增量空間。從產品的角度出發，安防市場中視頻監控市場占比最大。隨著雪亮工程的持續推進以及平安城市的建設加速，視頻監控將延伸拓展到基層和欠發達地區等更多區域，帶動國內視頻監控市場發展。根據前瞻產業研究院的數據，預計2020年我國視頻監控視頻產品市場規模有望達到1558億元，2023年有望突破1900億元。
較低的攝像頭滲透率和不均衡的區域發展為國內視頻監控市場的發展提供瞭充足的發展空間。以每千人擁有的視頻監控數量作為指標，與發達國傢對比，我國還有很大的差距。
根據智研咨詢的數據，美國和英國在2016年的該項指標分別為96臺/千人和75臺/千人，而同期我國攝像頭密度最高的北京為59臺/千人，僅為英國平均水平的80%及美國的60%。選取國內人均攝像頭數量前十的城市，其千人均視頻監控均值為35臺，僅為美國的36.5%。除此之外，國內各城市間差異也較大，二三線城市攝像頭密度遠遠低於10人/千人。在雪亮工程、平安城市的推動下，國內視頻監控將延伸、覆蓋到更多地區，我國人均攝像頭數量仍有較好的提升空間。
5.2 競爭格局
5.2.1 行業競爭加劇，全球份額向龍頭集中
縱觀歷年A&S50強排名變化，隨著行業競爭加劇，龍頭企業依托技術、資源和規模優勢能保持業績穩定增長，而中小企業在安防碎片化市場難以形成規模，營收排名波動劇烈。以A&S營收口徑計算，全球安防CR4由2016年的61%提升至2019年65%，第九名之後公司市場份額大都在2%以下。疫情影響下，安防需求延遲釋放、訂單同比減少，預計規模小、創新能力不足的安防廠商現金流緊張，將加速退出安防市場，行業集中度將進一步向龍頭公司提升。
圖.2019年全球安防市場份額
圖.海康威視A&S 50強內營收占比逐年提升
5.2.2 供應鏈變化促競爭格局改善，海康威視競爭優勢進一步增強
華為海思占據全球安防芯片近80%市場份額，美國制裁導致其安防芯片斷供。其中，中高端芯片市場能夠穩定供貨兼高性價比的替代方案較少，缺貨較為明顯，渠道價格已大幅上行。由於不同芯片底層研發和設計需要推倒重來，新的解決方案往往需要至少8-12個月的驗證周期。中低端安防芯片短期內雖能夠找到替代方案，但受中高端芯片短缺影響，價格也跟隨上行。
2020年8月海思開始對市場逐步停供芯片後，缺貨將影響中小廠商和華為安防競爭力。相關上遊芯片生產商將優先供貨龍頭企業，中小廠商在需求提升下由於芯片漲價、缺貨等原因拿不到足夠的芯片，或將影響部分訂單的生產。
海康已增加關鍵元器件庫存，提高安全墊，競爭優勢進一步增強。公司自常年保持庫存占銷售收入約11%。2018年為優化資產結構、提升資金風險應對能力，主動對渠道去庫存。但從2019上半年開始，為平滑供應商切換可能帶來的風險，保證產品的持續穩定供應，公司加大美國相關物料庫存，2019年末存貨達到112.68億元，同比+96.8%，大幅提升。
預計此次事件將改善競爭格局，公司高安全墊將大大提高抓住市場缺口的機會，市占持續提升。隨著公司自研、替換調整部分物料，預計未來也會找到合適的國產替代供應鏈，排除中美貿易摩擦對其影響。
6 財務分析
6.1 收入增長情況分析
6.1.1 上市以來十年營業收入CAGR +36.1%，近年主營業務收入增速放緩
2010-2019十年營收增長16倍，凈利潤增長12倍。公司營收從2010年的36.05億增長至2019年的576.58億，十年CAGR +36.1%，增長16倍；歸母凈利潤從10.52億增長至124.15億，十年CAGR+31.6%，增長12倍。
但是，因貿易摩擦頻繁、疫情等諸多因素造成公司營收增速自2018年以來有所放緩。2020年營業收入增速下降至10.14%，其中前段音視頻產品收入增速為+6.13%，中心控制設備收入增速為+15%，後端音視頻業務收入增速為-8.68%。
表.海康威視主營業務收入情況
表.海康威視主營業務收入情況
6.1.2 創新業務給公司帶來瞭新的增長點
公司的創新業務（包括智能傢居、機器人業務及其他創新業務等）近年有著一定的成長，2020年漲幅達約39.03%，其中機器人業務2020年漲幅高達66.91%。
表.海康威視創新業務收入情況
6.1.3 海外業務營業收入增速下降，海外業務收入比重下降
公司境外業務營收10年CAGR +44%，近年海外業務增速逐年下降。公司2020年實現境外收入176.97億元，同比+8.98%，較過去幾年增速下降較為明顯，受疫情影響顯著。但是從海外業務整體增速來看，公司海外業務增長能力一般。
表.海康威視境外業務收入表
公司境外收入占營業收入比從2011年的16.79%上升至2020年的27.87%，海外業務比重整體而言擴大瞭，但是從公司近幾年數據來看，公司海外收入比重略有降低。
6.1.4 海外業務利潤情況
自有品牌和解決方案比例提升，拉高境外毛利水平。2014年前公司境外毛利率低於國內4%-6%，2014後由於公司著重推廣自有品牌，出貨比重超境外營收的80%，使得境外毛利率反超國內，2016-17年國內產品智能化升級促使毛利率穩步提升。
在國際化3.0大背景下，對比2018年國內解決方案(70%)的占比，海外解決方案(20-30%)仍有較大發展空間，毛利率有進一步提升的可能性。
表.海康威視境外毛利潤情況表
6.2 盈利能力分析
6.2.1 產品結構優化和新技術驅動毛利率逐年攀升
隨著公司規模增長、行業競爭加劇，毛利率緩慢下降並在2015年達到40.1%。此後公司開始追求規模與效益的平衡，並進行產品結構調整，提升高毛利產品占比，2020年公司業務毛利率達到瞭46.53%，其中前段音視頻產品業務毛利率達到瞭近十年最高點（55.63%），後端音視頻產品毛利率也在近年回升，達到瞭49.56%，但是中心控制設備毛利有所下降，為44.93%。
此外，公司智能傢居業務近年維持著較為平均的毛利率水平（約39%），機器人業務表現出瞭較高的毛利率特質，近兩年分別為53.30%/48.21%。
隨著公司產品結構調整完成，創新性業務體量增大，技術能力的加強，公司毛利率水平有望得到進一步的提升。
6.2.2 盈利能力行業領先，維持較高ROE水平
選取大華股份、易華錄、千方科技和佳都科技作為同行業可比公司，2019年ROE可比公司平均水平在15%以下，而公司ROE近5年都穩定保持在20-30%，體現其較強股東回報能力。
表.海康威視與同行業ROE對比表
從海康威視近5年的盈利能力指標看，雖然海康威視依然保持著較高的盈利能力水平，ROE維持在25%以上，ROIC和凈利率一直保持在20%以上，但是可以看到海康威視的盈利能力在逐年下降，這主要是受到業務競爭壓力、中美貿易影響以及疫情等多因素的影響。通過杜邦分析可以看出，海康威視盈利能力下降的主要原因在於銷售利潤的下降以及資產周轉的變緩。
如果海康威視想要能夠進一步成長，那他需要新的業務增長點。
表.海康威視盈利能力指標表
表.海康威視杜邦分析表
7 估值分析
選取大華股份、易華錄、千方科技、佳都科技作為海康威視的可比公司，根據wind一致預測，2020-2022年行業平均PE分別為36.55、25.13、19.26倍。根據券商一致性預期，海康威視2021年EPS預計為1.73。
若根據平均值PE 36.55X計算，海康威視對應目標價為63.23元。若根據對行業的發展預期，我認為短期內海康威視很難迎來較大的業績增長，長期業績增長情況需要觀察海康威視在智能傢居領域以及機器視覺領域的發展情況，建議給予保守性PE預期25.13x計算，對應目標價為43.47元。
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